"
Как ФРС поведет себя на этапе, предшествующем сворачиванию программы количественного смягчения и намекнет ли на возможность проведения нового раунда? Продолжил ли Европа спасать страны PIGS /Португалия, Ирландия, Греция и Испания/, и не откажутся ли данные страны от "спасения"? Как Япония будет решать финансовые проблемы, связанные с разрушениями в результате землетрясения и цунами 11 марта? Кроме того, немаловажно, сумеет ли Китай организовать своей перегретой экономике мягкую посадку в условиях повышенной зависимости от инвестиций в основные средства и, несмотря на пузырь на рынке жилья? Ставки высоки. При этом падение волатильности на валютном рынке до многолетних минимумов в начале марта никак нельзя считать надежным индикатором рыночных условий на ближайшие кварталы. Скорее, это затишье перед бурей.
Пересматриваем прогноз на 2011 год
Два разрушительных землетрясения серьезно изменили ландшафт Новой Зеландии и Японии, принесли с собой много горя и разрушений, а также фискальных и финансовых проблем. В то же время, революции на Ближнем Востоке и в Северной Африке раскачивают не только мировую политику, но и рынки энергоносителей.
Пересматривая свой прогноз на год, мы пришли к заключению, что цены на акции и, следовательно, интерес к рисковым активам, не смогут расти одновременно с доходностью по облигациям и ценами на сырье, как это было в конце 2010 года. Таким образом, рост доходности по облигациям и ключевых входных цен приведет к нарастанию антирисковых настроений, особенно на развивающихся рынках, где доход на душу населения сильно зависит от цен на сырье. На самом деле, рост цен на сырье в начале года спровоцировал ослабление многих валют и падение цен на акции на развивающихся рынках. Между тем стремительно растущие цены на продукты питания послужили той искрой, от которой начали вспыхивать революции на Ближнем Востоке и в Северной Африке.
Во 2 квартале динамика цен на сырье, особенно, на продукты питания и энергоносители, по-прежнему будет играть ключевую роль в расстановке сил. Валюты стран Большой Десятки будут подвержены существенной волатильности, поскольку движущие силы на рынке лишены четкой связи с интересом к риску, как это было в период кризиса в 2008-2009 годы и сразу после него.
USD: Количественное смягчение до бесконечности
В своем годовом прогнозе мы задавались вопросом, может ли доллар оказаться в беспроигрышной ситуации в этом году? Интерес к рисковым активам, вероятно, сократится к концу года, а экономика США, поддерживаемая стимулами со стороны ФРС и администрации Обамы, обгонит остальных. Но, увы, пока все складывается с точностью до наоборот.
Доллар начал год на минорной ноте. Сначала интерес к рисковым активам стремительно рос, а Центробанки начали активно намекать на возможность ужесточения монетарной политики, тогда как ФРС продолжает упрямо следовать своей стратегии количественного ослабления. Затем интерес к риску начал угасать.
Это произошло из-за волнений на Ближнем востоке и роста цен на нефть со всеми вытекающими негативными последствиями как для США, которые сильно зависят от импорта сырой нефти, так и для доллара, который стал объектом диверсификации со стороны стран экспортеров.
Теперь у доллара остается лишь две надежды: на относительную слабость прочих экономик, которая вынудит Центральные банки пересмотреть свой подход к монетарной политике; и на то, что ФРС завершит программу количественного смягчения и не начнет новый раунд. Рынки склонны заглядывать далеко вперед. Несмотря на то, что сворачивание количественного смягчения 2 запланировано на конец 2 квартала, уже учитывается возможность введения количественного смягчения 3. А почему нет? Новый Конгресс, который, должен был ограничить устремления Бернанке в этом направлении, ничего не сделал, чтобы остановить безудержное печатание денег и, судя по всему, не собирается этого делать.
Если экономика вновь начнет сбавлять обороты, ФРС в очередной раз примется раскручивать рабочее колесо печатного станка. Мы уже долгое время предсказываем рост доллара особенно, если над мировой экономикой начнут сгущаться тучи, а ФРС, в конечном счете, будет вынуждена отказаться от своей политики печатания денег. Однако если никто не рискнет положить конец махинациям Бернанке, доллару будет сложно подняться.
EUR: Турбодефляция
Евро активно растет с начала 2011 года, поскольку европейским странам пока удается сдерживать кризис долга в странах PIGS. Между тем, ЕЦБ грозит повышением ставки, опасаясь инфляционной угрозы из-за роста цен на сырьевые активы.
Быстрое выпрямление кривой доходности в связи с вероятностью ужесточения монетарной политики ЕЦБ, жесткая фискальная консолидация в периферийных европейских странах и потенциальное охлаждение экспортных рынков на фоне замедления темпов роста в Китае, указывают на формирование дефляционных и даже турбодефляционных условий в экономике.
В марте европейским политикам удалось договориться о принципах обновления и расширения существующего механизма спасения EFSF. Однако решению, как всегда, не хватало деталей, поэтому особые надежды возлагались на саммит ЕС, запланированный на 25 марта. Он должен был доказать решимость европейских политиков, их готовность к действиям. Как долго европейские политики смогут идти против воли своего народа, большая часть которого настроена категорически против новых спасательных операций, и даже против самого евро? Таким образом, во 2 квартале евро может продолжить рост в течение некоторого времени, если политики будут предпринимать отчаянные попытки спасти положение, а ЕЦБ – грозить повышением ставки.
Однако разрушительные процессы, запущенные несколько лет назад, продолжат развиваться в условиях новых вынужденных спасений, ставя под сомнение жизнеспособность европейского проекта в долгосрочной перспективе.
JPY: Суверенный долг не имеет значения
Землетрясение и цунами 11 марта нанесли мощный удар по и без того ослабленной японской экономике. В 4 квартале 2010 года было зафиксировано сокращение ВВП. Теперь, после цунами, не стоит рассчитывать на рост и в 1 квартале. Первой реакцией иены на катастрофу стало укрепление, поскольку рынок шел по проторенной дорожке, проложенной в 1995 году, после землетрясения в Кобе. Тогда иена быстро взлетела к историческим максимумам на ожиданиях и фактической репатриации средств для покрытия убытков. Подобное укрепление может продолжиться, поскольку рынки будут отыгрывать модель поведения 1995 года. В условиях низких ставок и существенного притока капитала иена, вероятно, опять взлетит к рекордным высотам, а USDJPY, соответственно, упадет ниже 80,00.
Но экономика Японии и ее фискальное положение в 2011 году отличаются от того, что было раньше: внутренние резервы привлечения финансирования практически исчерпаны, и в воздухе повис вопрос о том, где правительство будет брать деньги на покрытие убытков от катастрофы. Ответ напрашивается сам по себе: Банк Японии их напечатает. И, раз уж доллар терпит поражение из-за печатания денег и расширения баланса ФРС, то такая же участь ждет и иену. В конечном счете, это может означать существенное ослабление японской валюты.
GBP: Фунт продолжит копировать динамику доллара
В 1 квартале британская валюта укреплялась против доллара, поскольку Комитет по монетарной политике Банка Англии проявлял беспокойство по поводу высокой инфляции. Некоторые члены Комитета призывали к повышению процентной ставки. А между тем, на последнем заседании уже трое проголосовали за повышение. Итак, судьба британской валюты во 2 квартале будет зависеть от того, вынудят ли Председателя Банка Англии Кинга и прочих сторонников выжидательной позиции пойти на повышение ставки вопреки их желанию. ВВП в 4 квартале 2010 года уже существенно снизился, хотя отчасти это было связано с неблагоприятными погодными условиями в декабре и ростом дефицита торгового баланса в конце года в преддверии введения нового налогового законодательства в 2011 году.
Мы подозреваем, что фунт продолжит копировать динамику доллара в контексте межрыночных факторов, которые на данный момент складываются в пользу британской валюты. Банк Англии не станет спешить с повышением ставки, хотя и сделает это раньше ФРС. Таким образом, фунт будет двигаться в унисон вместе с шансами на ужесточение монетарной политики.
Также фунт может показать неплохой результат в условиях антирисковых настроений и перспективы ослабления мирового роста. Торговый баланс в стране будет иметь большое значение для долгосрочной стабильности фунта. К сожалению, в последнее время он не демонстрирует никаких признаков устойчивого улучшения, несмотря на девальвацию фунта со времен начала финансового кризиса. Рынок будет пристально следить за тем, в какой степени фискальное ужесточение в Великобритании отразится на темпах экономического роста.
CHF: Антипод евро
Швейцарский франк традиционно считается валютой- убежищем, однако, за последние 15 месяцев развития европейского кризиса его динамика не вполне согласуется с этой репутацией. В этот период франк выступал в качестве безопасной гавани только для инвесторов в евро, укрепляясь по мере развития кризиса в странах PIGS, и сдавая позиции, когда ЕЦБ начал намекать на скорое ужесточение монетарной политики. Восстановление евро в течение первых двух месяцев 2011 года сопровождалось ослаблением франка. Во всех остальных случаях движение швейцарской валюты было хаотичным. Она снижалась, когда в центре внимания оказывалась вероятность повышения ставки, и росла, когда спред по ставкам сокращался. Таким образом, франк, скорее всего, продолжит двигаться с учетом развития событий в Европе и ожиданий по ставкам.
AUD, NZD и CAD
Австралийский, новозеландский и канадский доллары часто объединяют под общим названием "товарные валюты", но этот подход не совсем справедлив, поскольку в последнее время у каждого из них своя судьба. После блистательных результатов 2010 года австралийский доллар начал сдавать позиции против остальных валют Большой Десятки в 1 квартале 2011 года. От Резервного банка Австралии /РБА/ никто не ждет никаких повышений ставки, а в комментарии членов руководства ЦБ закрались "мягкие" нотки.
Кроме того, в австралийской экономике хорошо себя чувствует только горнодобывающий сектор, все остальные сферы находятся в упадке. Ключевым вопросом 2011 года для Австралии станет динамика китайской экономики, которая начинает демонстрировать признаки охлаждения и, так или иначе, готовится к посадке. Если Китаю уготована "жесткая" посадка, более того, если в стране начнется банковский кризис, AUD будет стремительно падать против большинства валют стран Большой Десятки, поскольку австралиец больше других подвержен влиянию динамики сырьевых рынков.
Канадский доллар начал 2011 год с метаний, однако, затем вошел в фазу роста на фоне удорожания энергоносителей по мере развития ближневосточного кризиса. К сожалению, несмотря на то, что Канада являет собой образец надежности, благодаря стабильности своих финансовых институтов и относительной устойчивости роста, проблемы большого южного соседа не прошли для канадской экономики бесследно. Перед ней стоит ряд структурных проблем: зависимость от добывающей промышленности, высокие уровни задолженности потребителей и угроза сокращения объема торговли.
По сравнению с другими процикличными валютами, особенно с австралийцем, канадский доллар находится в более выгодном положении, однако, к концу 2011 года он может столкнуться с проблемами: кто высоко взлетает, рискует опалить крылья.
Новозеландский доллар попытался взять реванш после крайне неудачного завершения 2010 года, однако, разрушительное землетрясение быстро вернуло все на свои места. Очевидно, что стихийное бедствие дорого обойдется экономике /в районе 10% от ВВП/. Резервный банк Новой Зеландии /РБНЗ/ особенно обеспокоен последствиями катастрофы, ему даже пришлось понизить ставку на 50 базисных пунктов, когда другие поговаривают о возможных повышениях.
Скорее всего, РБНЗ не станет дальше понижать ставку, однако, в течение ближайших двух кварталов Новая Зеландия будет восстанавливать силы, а значит, экономика будет испытывать проблемы.
Скандинавские валюты: Кто куда
Шведская крона продолжила рост в начале 2011 года. Ей удалось вырасти даже несмотря на укрепление евро: EURSEK упал к минимальным уровням с 2000 года /до 8,70/. Крона считается проциклической валютой, поэтому ее динамика, в целом, повторяет движения европейских фондовых рынков. Однако, вероятно, валюта уже исчерпала львиную долю своего проциклического потенциала, поэтому, в условиях негативного отношения к рисковым активам в целом, и к европейской экономике в частности, шведская крона может взять продолжительный тайм-аут.
Между тем, норвежская крона может показать лучший результат, чем ее соседка на востоке. Она отставала от других в период увеличения интереса к риску и начала восстановления на рынках после кризиса 2009 года. Однако, в последнее время норвежская валюта чувствует себя куда более уверенно благодаря росту цен на сырую нефть, а также после перехода Банка Норвегии к политике инфляционных целей.
Восходящая динамика норвежской кроны также оправдана с точки зрения относительной стоимости. Если проблема суверенного долга снова выйдет на первый план, валюта получит существенное преимущество, потому что Норвегии нет равных в вопросах надежности национального баланса", - Джон Дж. Харди и Андрью Робинсон, валютные стратеги Saxo Bank