При этом доходности рублевых облигаций рискуют обновить абсолютные исторические минимумы, компании и банки устремились на рынок евробондов, а 3-й эшелон продолжает настойчиво штурмовать публичный долговой рынок и лимиты потенциальных инвесторов.
Начало года рождает много вопросов и заставляет задуматься – в какой форме встретят 2012 г. финансовые рынки, мировая и российская экономика?
Какое развитие получит долговой кризис в Европе? Как японская катастрофа отразится на финансовых рынках? Каким образом США будут решать проблему финансирования дефицита госбюджета? Увидим ли мы новые рекорды по "черному золоту"? Что грозит экономике Китая в 2011 году? Введут ли США программу QE3? Какой рост продемонстрирует экономика России в 2011 году? Почему еврооблигации в рублях стали в этом году модной тенденцией? Будет ли рубль укрепляться и дальше? Как далеко зайдет ЦБ РФ в деле повышения ставок? Будут ли дешеветь рублевые облигации, и каким будет их объем в 2011 году? Почему кредитные пути МТС и VimpelCom Ltd. разошлись? Что станет локомотивом роста банковского сектора России в 2011 г.? Что несут нефтяным компаниям намеченные в отрасли реформы? Почему растут кредитные риски в электроэнергетике?
На эти и многие другие вопросы мы постарались ответить в обзоре, который предлагаем Вашему вниманию.
Мы публикуем сокращённую версию, примечание редакции ПРАЙМ-ТАСС
США: QE3 ПО-ПРЕЖНЕМУ НЕЛИШНЕ
Согласно нашим предположениям, центральными проблемами экономики США в 2011 году останутся занятость, медленное восстановление спроса на кредит со стороны домохозяйств и ситуация на рынке жилья. Мы видим рост реального ВВП США в 2011 г оду в диапазоне 2.6-2.9%, при этом разницу в 0.3% мы относим на продолжение/прекращение стимулирования экономики.
Мы не ожидаем ускорения потребительской инфляции по причине роста издержек производителей, в свою очередь обусловленного удорожанием сырьевых товаров. Прогнозные уровни по инфляции на текущий год, озвученные ФРС в протоколе январского заседания, в терминах ценового индекса потребительских расходов /1.3-1.7%/ и соответствующего базового ценового индекса /на уровне 1.0-1.3%/ представляются адекватными нашему видению развития ситуации.
По нашим прогнозам, целевой уровень ставки Fed Funds в 2011 году о станется неизменным – регулятор сохранит существующий ныне диапазон 0.0-0.25%. Существенное изменение долларовых ставок денежного рынка относительно текущих уровней также не предполагается – для 3-месячного Libor мы видим максимально возможное значение в 0.40%, в отличие от текущего – порядка 0.31%.
Учитывая ситуацию в экономике, мы не рассматриваем текущий рост инфляционных ожиданий как долгосрочный фактор. В качестве преобладающего диапазона доходности UST10 в 2011 году мы видим коридор 3.20-3.60%.
Мы ждем продолжения монетарного стимулирования по завершении QE2. При неработающих традиционных инструментах денежно-кредитной политики в виде ставки Fed Funds более или менее действенным механизмом регулирования ставок остается покупка активов – и ФРС не способна уйти от его использования. Мы полагаем, что центральной историей в рамках QE3 станет расширение политики реинвестирования агентских бумаг на балансе ФРС в UST, что позволит избежать дальнейшего увеличения баланса. Мы также думаем, что уже в 2 011 году ФРС начнет возрождать традиционные инструменты монетарной политики.
ЕВРОЗОНА: РИСКИ ПЕРИФЕРИЙНЫХ СТРАН – ГЛАВНАЯ ТЕМА 2011 Г.
Долговые проблемы еврозоны являются перманентными на многие годы – время от времени они будут проявляться и "остужать" рынки. С учетом напряженной ситуации с уровнями госдолгов и бюджетных дефицитов, оснований для расширения группы "проблемных экономик" в понимании рынков хватает – примером может являться оказавшаяся на слуху в конце 2010 года Бельгия и попытки спекуляций над ее долговыми проблемами. Из числа стран PIIGS на пути к получению помощи извне находится Португалия. Ниже мы приводим графики погашений публичных долгов суверенными заемщиками и банковским сектором стран PIIGS – полагаем, что "точками" обострения напряженности могут стать месяцы, в которые предстоят существенные по объемам выплаты.
До публикации предварительной оценки мартовской инфляции в еврозоне /2.6% год к году/ нашим базовым прогнозом являлось начало повышения ставок ЕЦБ не ранее второго полугодия 2011 года. В связи с ускорившейся инфляцией мы приходим к выводу, что повышение ставок на 25 б п произойдет на заседании 7 апреля. До конца же 2011 года всего мы ожидаем увидеть два этапа увеличения ставок c шагом 25 бп. Соответственно, ключевая ставка ЕЦБ /Main refinancing operations rate /MRO/ – фиксированная ставка по предоставлению банкам ликвидности на 7 дней/ на конец 2011 года, согласно нашим прогнозам, составит 1.5%.
Мы не считаем, что фактор ужесточения денежно-кредитной политики в еврозоне, а конкретнее – повышение ставок – создаст риски коррекционного движения в рисковых активах и в частности – в долгах emerging markets.
В контексте ожидания сокращения аппетита к риску в течение 2011 года, а в большей степени существования рассматриваемых ниже внутренних рисков еврозоны, наше видение курса евро на конец года находится в диапазоне 1.27-1.28 в терминах EUR/USD. Индекс доллара вследствие сокращения спроса на риск прогнозируется на уровне 81.5-83.5 на конец года.
Несмотря на существующую ситуацию с инфляцией, в терминах Bund 10 преобладающую часть 2011 года мы не ждем доходностей выше 3.60-3.70%.
Сдерживающим фактором для них будет оставаться и менно их статус защитного актива для финансовых рынков Европы в случае новых витков обострений долговых историй в зоне евро.
КИТАЙ: НЕ ИСКЛЮЧАЕМ СЕРЬЕЗНЫХ ТРУДНОСТЕЙ В 2011 ГОДУ
В 2011 г оду в китайской экономике сохранятся высокие темпы инфляции с возможностью дальнейшего роста на фоне бума кредитования, роста цен на продовольствие и энергоносители и продолжения притока капитала. Наряду с этим продолжается надувание "пузыря" на рынке жилой недвижимости, что актуализирует дискуссии относительно возможного обвала этого рынка.
Мы ожидаем, что в 2011 году Китай продолжит укрепление национальной валюты примерно теми же темпами, которые мы наблюдаем с начала данного процесса в июне-июле 2010 года. На конец 2011 года мы прогнозируем диапазон 6.30-6.40 в терминах пары USD/CNY при уровне на конец марта в 6.55.
Мы ожидаем, что в течение 2011 года ЦБ Китая прибегнет к повышению уровня ставок, и думаем, что не единожды. Наряду с этим регулятор будет стремиться к ограничению роста банковского кредитования за счет административных мер. В терминах ставки по кредитам срочностью 1 год, устанавливаемой центробанком, мы ожидаем повышения до уровня 6.7-7.2% на конец 2011 года при текущем значении 6.06%.
В этом свете мы отмечаем возможные негативные эффекты данных мер для экономического роста. Таким образом, ожидание дальнейшего ужесточения внутренней монетарной политики китайским центробанком будет оставаться довлеющим фактором для глобального спроса на риск.
РЫНОК НЕФТИ: ВАЖНЫЙ ДРАЙВЕР ИНТЕРЕСА ИНВЕСТОРОВ К EM
Как уже отмечалось выше, на наш взгляд, со второй половины февраля 2011 года нефтяной фактор является ключевым в продолжении игры против доллара и поддержании спроса в рисковых активах – притом что рынок акций США уже не выглядит достаточно устойчивым. В свою очередь высокая нефть остается таковой под влиянием политической напряженности в нефтеэкспортирующих экономиках Северной Африки и Ближнего Востока, которая в марте 2011 года была дополнена землетрясением в Японии.
Мы не ждем продолжения роста цен на нефть от уровней конца марта /USD110-115/барр. Brent/. Отмеченные выше события дают спекулятивные и фундаментальные основания для игры по нефти вверх – но, как мы видим, участники рынка в большей своей массе не готовы формировать длинные позиции от текущих ценовых уровней.
Если рынки не увидят дальнейших обострений ситуации в нефтедобывающих экономиках Северной Африки/Ближнего Востока, то ожидаемое нами в 2011 году сокращение аппетита к риску обусловит более низкие ценовые уровни по энергоносителям ко второму полугодию. Мы видим среднегодовой уровень по нефти в 2011 году на уровне USD90-105/барр. в терминах сорта Brent. На наш взгляд, движение нефтяных котировок даже к нижней границе названного диапазона не вызовет существенного негативного отношения к долгам emerging markets – в терминах Russia 30 отражением такого снижения мы видим рост ее доходности не выше 5.10-5.30%.
ЯПОНИЯ: ВЕРА В КРАТКОСРОЧНОСТЬ ПОСЛЕДСТВИЙ КАТАСТРОФЫ
На конец марта все еще сохраняется опасность усиления негативных последствий землетрясения в Японии, наиболее серьезное из которых, наряду с масштабными разрушениями инфраструктуры, – риск дальнейшего распространения радиации с АЭС " Фукусима". Тем не менее, мы считаем, что влияние катастрофы на мировые финансовые рынки не будет иметь долгосрочного воздействия на рынок нефти, UST и EM.
На валютном рынке реакцией на землетрясение стала ликвидация позиций в carry trade, что привело к сильному росту курса иены – за неделю после землетрясения она у крепилась почти на 5 % к USD и составила 7 8.9 по паре USD/JPY. Ситуация сильного роста курса национальной валюты имела место после землетрясения в Кобе в 1995 году – в течение трех последующих месяцев укрепление иены к доллару составило порядка 20%. ЦБ Японии на сей раз воспрепятствовал такому развитию событий, согласовав с рядом других центробанков G7 проведение скоординированных интервенций. Их результатом стал возврат курса иены к более привычным уровням – на конец марта около 83 по паре USD/JPY. На конец 2011 года наше ожидание по курсу иены к доллару – 84.5-86.0.
Землетрясение могло бы стать сильным спекулятивным фактором для мощных покупок на рынке нефти. Катастрофа давала и фундаментальные поводы для покупок – в виде возможного дефицита энергоносителей, как одного из последствий с тихии и т .п. В месте с тем, как мы уже отмечали, покупок в нефти от уровней USD110-115 барр. не было. Это означает, что участники не рассматривают возможность продолжения восходящего движения цен.
На локальном японском рынке сильное снижение в акциях сопровождалось покупками в консервативных активах. Это еще раз подчеркивает локальность долгового рынка страны, а также объясняет отсутствие "взлета" доходностей японского долга. Даже учитывая потенциальный навес со стороны нового суверенного японского долга /который будет привлекаться на цели преодоления последствий бедствия/ и потенциальное снижение рейтингов, мы не верим в резкий рост ставок по публичным обязательствам Японии с текущих уровней 1.2-1.3% в терминах 10-летних бумаг.
Японии придется активно наращивать госдолг. Это является одной из самых серьезных финансовых у гроз для страны, уже сейчас обладающей высочайшим отношением госдолга к ВВП /около 226% по итогам 2010 года/. Бюджет страны также является устойчиво дефицитным. Восстановление страны неминуемо потребует увеличения госрасходов и привлечения новых заимствований. В итоге последуют новые максимумы по показателю. Мы думаем, что даже при столь внушительном госдолге рынки капитала не "закроются" для страновых заимствований. Мы также не ожидаем увидеть изменений в статусе иены в качестве валюты carry trade.
РОССИЙСКИЕ ЕВРООБЛИГАЦИИ: ОДНИ ИЗ ЛУЧШИХ НА ЕМ СУВЕРЕННЫЕ ЕВРООБЛИГАЦИИ: ПРЕМИЯ К EM
Динамика российского рынка еврооблигаций в 2010 г. была достаточно позитивной – доходности суверенного выпуска Russia 30 достигали исторически минимальных отметок /ниже 4%/, а российские компании активизировались на первичном рынке евробондов. Тем не менее, отмечая в целом позитивный тренд, нельзя не обратить внимания на его "отставание" в сравнении с рынками еврооблигаций других стран EM. Так, спред по индексу EMBI+ Russia расширился по итогам 2010 г. на 16 бп, в то время как для Бразилии, Мексики и Турции, напротив, сузился в среднем на 25 бп.
Похожую картину демонстрирует и динамика суверенных выпусков данных стран: стоимость Russia 30 за год выросла на 2.5% против 4.7% у Mexico 19 и 6.9% у Turkey 30. При этом примечательно, что именно российские суверенные еврооблигации острее других отреагировали на серьезное обострение долгового кризиса в еврозоне, зафиксированное в мае.
В целом, исходя из расположения кривых доходности для группы стран EM с сопоставимыми рейтингами, российские суверенные евробонды выглядят относительно более дешевыми инвестициями. Так, несмотря на одинаковый с Мексикой рейтинг, бумаги России предлагают премию к евробондам Мексики в размере 30-70 б п в зависимости от дюрации. По бондам Бразилии, имеющей рейтинг ниже российского, премия составляет порядка 20-40 бп. Тем не менее подобная ситуация не является характерной только для 2010 г. – российские суверенные бумаги предлагали премию к выпускам других стран EM и раньше. В этом свете мы не ждем кардинальных перемен в положении российской кривой в 2011 г.
Несмотря на указанное нами отставание суверенных бумаг России от своих "коллег" по EM, на рынке страхования госдолга от дефолта наблюдается несколько иная ситуация – относительно большее снижение стоимости страховых контрактов на случай дефолта РФ. Так, пятилетний страновой CDS-спред для России сузился за январь 2010 – март 2011 г . на 45 б п, в то время как аналогичные показатели для Мексики и Турции продемонстрировали куда меньшее сокращение /11 и 8 бп соответственно/, а CDS для Бразилии остался фактически неизменным.
ОБЩИЙ ТРЕНД: КОМПАНИИ "ОБЫГРЫВАЮТ" СУВЕРЕННУЮ РОССИЮ
Суверенный валютный долг РФ, продемонстрировавший относительно более слабые результаты в сравнении с другими странами EM в 2010 – начале 2011 г., выглядел хуже и по отношению к российским корпоративным бумагам. Так, исходя из колебаний ценового индекса TDI1, разрыв между еврооблигациями российских компаний и суверенными выпусками сократился в прошлом году на 3 п. – с 8.1 до 5.3 п. Причем на графике видно, что это произошло в основном за счет опережающей позитивной динамики в корпоративном сегменте / рост за год составил 4.8 п ./. В начале 2011 г . подобная тенденция в бумагах компаний продолжилась, а разрыв между суверенными и корпоративными бондами сократился еще больше – до 4 п.
Еще одним свидетельством "отставания" российских суверенных облигаций от корпоративных является динамика спредов в 2010 – начале 2011 г. Так, сужение Russia 30 – UST10 в 2010 г. было практически символическим – около 6 б п, в то время как отношение инвесторов к еврооблигациям ВымпелКома и Евраза существенно улучшилось – их с преды сжались на 70 и 135 б п соответственно. В начале 2011 г . высокие цены на нефть обеспечили достаточно активное сокращение спреда по суверенным бумагам /23 бп за январь-март против роста на 22 б п у ВымпелКома/, однако мы бы не стали рассчитывать на продолжение данной динамики в течение всего года – высокая цена на нефть является слишком ненадежным основанием для этого. В свою очередь наблюдающаяся с января стабилизация спредов в корпоративном сегменте – явление, скорее всего, временное, и мы делаем ставку на их дополнительное сужение в течение 2011 г. в случае улучшения внешнего фона.
КОРПОРАТИВНЫЕ ВЫПУСКИ: УПРОЧЕНИЕ ПОЗИЦИЙ К КОЛЛЕГАМ ИЗ ЕМ
В сравнении с другими странами EM, спреды российских компаний к суверенным выпускам показали за минувший год опережающую динамику, и в начале 2011 г. сохраняется тенденция к их дальнейшему сужению. Примечательно, что аналогичные показатели для Бразилии и Мексики с начала 2010 г ., напротив, демонстрируют рост, что говорит о переоценке участниками рынка рисков компаний из этих стран в сравнении с суверенными бумагами в пользу последних. В частности, за 2010 – начало 2011 г. спред между евробондами Газпрома с погашением в 2018 г. и индикативным выпуском Russia 30 сузился на 120 б п, в то время как разница в доходностях Petrobras 14 - Brazil 14 и Pemex 27 - Mexico 26, напротив, увеличилась на 80 и 130 бп соответственно.
Спреды между компаниями стран EM в конце 2010 – начале 2011 г. демонстрируют постепенную консолидацию. Так, расхождение в спредах между российскими нефтегазовыми компаниями и мексиканской Pemex в июне-июле прошлого года составляло порядка 150 б п. В нашем понимании это было связано с общей нестабильностью на рынках, подогретой обострением европейского долгового кризиса.
Однако уже в конце 2010 – начале 2011 г. спреды начали колебаться вокруг отметки в 100 бп. Всего за рассматриваемый период они сузились на значительные 50-100 бп.
ЕВРООБЛИГАЦИИ: ПРИОРИТЕТНЫЕ ПОЗИЦИИ ОТНОСИТЕЛЬНО РУБЛЕВОГО ДОЛГА
В 2010 – начале 2 011 г . на долговом рынке наблюдалось медленное, но все же сокращение ценового диспаритета между рублевыми выпусками и бумагами в других валютах. Как видно из графиков, российские евробонды в начале 2010 г. предлагали премию к рассчитанной с помощью NDF синтетической долларовой кривой ОФЗ в размере 100-130 б п над юрации 3-5 лет, в то время как в марте 2 011 г . этот показатель снизился до 30-90 бп на тех же сроках. Таким образом, несмотря на сжатие спреда между кривой евробондов и синтетической долларовой кривой ОФЗ, валютный долг РФ с позиции инвестора по-прежнему является более выгодным вложением средств по отношению к рублевому госдолгу.
Схожая динамика наблюдалась в корпоративном сегменте - премия, которую рублевые облигации предлагают к долларовым евробондам, в течение 2010 – в начале 2011 г. постепенно увеличивалась. Так, из графика следует, что в начале прошлого года валютная премия в ч истом в иде, которую рублевый выпуск Газпрома предлагал к схожему по дюрации евробонду, составляла около 300-350 бп, а на начало марта 2011 г. она выросла уже до 400-450 бп. По бумагам Северстали за тот же период наблюдалось аналогичное повышение валютной премии – примерно на 100 бп. В среднем валютная премия за 2010 - март 2011 г. по Газпрому составляла 330 бп, а по Северстали – 190 бп.
Несмотря на рост спредов между рублевыми и валютными облигациями, наблюдавшийся практически с начала 2010 по март 2011 г., евробонды российских к омпаний на протяжении всего периода все же выглядели более привлекательными на фоне аналогичных инструментов в рублях. Об этом явственно свидетельствует динамика спредов между синтетическими доходностями рублевых бумаг/рассчитаны с помощью NDF/ и еврооблигациями тех же эмитентов. Так, на графиках видно, что в течение 2010 г., а также в первые три месяца текущего года спреды находились в отрицательной зоне. При этом наметившаяся в январе 2011 г. повышательная динамика в спредах между синтетическими доходностями в долларах и еврооблигациями, скорее всего, обусловлена ускорившимся на нестабильности на Ближнем Востоке и в Северной Африке ростом цен на нефть, который, в свою очередь, способствовал укреплению рубля. С нашей точки зрения, дальнейшее сужение спредов с текущих уровней является крайне маловероятным, несмотря на перспективы у крепления рубля / по крайней мере, в течение апреля и мая/ и сохранения высоких цен на нефть. Скорее, мы можем увидеть стабилизацию в спредах, а затем, возможно, возврат к уровням третьего квартала прошлого года.
ПЕРВИЧНЫЙ РЫНОК В 2010 Г.: СТРЕМИТЕЛЬНЫЙ РОСТ И СМЕЩЕНИЕ В РИСК
Прошедший год ознаменовался возобновлением активности российских эмитентов на первичном рынке еврооблигаций - объем новых выпусков по сравнению с 2009 годом вырос более чем вдвое, составив USD33.6 млрд. В нашем понимании, столь стремительное восстановление было вызвано в основном дешевизной заемных средств, выраженной в низком уровне ставок на рынке, а также более оптимистичными оценками ситуации со стороны компаний и обилием ликвидности на рынке. В то же время общий объем российского рынка еврооблигаций за 2010 г. сжался на USD13 м лрд. и по состоянию на конец периода составил USD138 млрд. Учитывая запланированные на текущий год погашения евробондов, а также размещение новых выпусков, объем российского рынка валютного долга по итогам 2011 г. может составить около USD162 млрд.
За прошедший год поменялась и структура российского первичного рынка еврооблигаций – если в 2009 г. львиную долю размещений провели компании нефтегазового сектора, то в прошлом году фаворитом здесь стал банковский сектор, выпустивший чуть меньше половины всех евробумаг. Примечательно также, что прирост доли банковского сектора шел в основном за счет квазисуверенных заемщиков, в то время как доля частных банков в объеме размещенных евробондов увеличилась лишь на 4.5 п.п. по сравнению с 2009 г.
Мы бы хотели обратить внимание на то, что трактовать произошедшие в прошлом году столь значительные изменения в структуре первичного рынка евробондов как некий "тектонический сдвиг" было бы неправомерно. Учитывая схожесть показателей 2008 и 2010 гг. следует, скорее, говорить о возврате российского первичного рынка еврооблигаций в нормальное состояние. При этом резкий рост размещений со стороны нефтегазовых компаний в 2009 г. мы склонны связывать с наиболее острой фазой мирового финансового кризиса и сжатием ликвидности на рынке, в результате чего денежные средства доставались лишь самым сильным игрокам.
Еще одной характерной для рынка еврооблигаций чертой в 2010 г . стало пусть и незначительное, но все же увеличение доли эмитентов со спекулятивными рейтингами. В основном этому способствовал выход на рынок с крупными выпусками таких компаний, как Алроса, Северсталь и Альфа-Банк. Увеличение доли рисковых активов в 2010 г. произошло даже несмотря на солидные суммы, предложенные рынку новыми квазисуверенными заемщиками в лице ВЭБа, РЖД и Совкомфлота, а также уже знакомыми инвесторам компаниями с инвестиционными рейтингами - ТНК-BP, Банк Москвы и ВТБ.
РОССИЯ НА ЕВРОБОНДАХ: ВОЗВРАЩЕНИЕ ПОСЛЕ 12-ЛЕТНЕГО ПЕРЕРЫВА
Знаковым событием 2010 г. стало возвращение России на рынок внешних заимствований. Иностранные инвесторы, успевшие с 1998 г. порядком "соскучиться" по российским суверенным обязательствам, обеспечили очень высокий спрос на размещенные бумаги – пятилетний выпуск Russia 15 и десятилетний Russia 20 общей стоимостью USD5.5 млрд.
Дополнительным стимулом для инвестиций в еврооблигации России, с нашей точки зрения, могли стать достаточно низкие уровни госдолга в последние несколько лет.
Особую важность данная характеристика приобретает на фоне сохраняющихся проблем еврозоны, а также растущего на рынках беспокойства касательно долговой нагрузки в экономике США. Ощутимую поддержку получили российские бумаги благодаря росту мировых цен на нефть /баррель Brent демонстрировал положительную динамику с начала прошлого года и по его итогам подорожал на 16%/.
Вместе с суверенной Россией на рынок еврооблигаций потянулись и квазисуверенные заемщики - РЖД, Совкомфлот и ВЭБ, который, в частности, реализовал сразу три выпуска на общую сумму USD3.2 млрд. Высокий спрос на бумаги данных эмитентов также подчеркнул заинтересованность инвесторов в объектах для инвестиций с хорошим кредитным качеством на EM.
Настоящим событием для российского рынка еврооблигаций в 2010 г. стали размещения ВТБ в сингапурских долларах и китайских юанях - банк стал первым эмитентом из России, выпустившим бумаги в этих валютах. Спрос со стороны инвесторов как на двухлетние евробонды в сингапурских долларах объемом около USD300 млн., так и на трехлетние, в юанях, на сумму порядка USD150 млн., значительно превысил предложение. При этом ВТБ впоследствии заявил, что не исключает дальнейших заимствований в экзотических валютах, включая корейские воны, бразильские реалы, японские иены и австралийские доллары с целью диверсификации источников фондирования.
Вернувшись весной 2010 г. на рынок внешних заимствований после 12-летнего отсутствия /!/, российские власти не остановились на достигнутом и решили в феврале 2011 г. "удивить" рынок новым инструментом – первым выпуском суверенных еврооблигаций, деноминированных в рублях. Планы по размещению такого вида бумаг появились у властей еще в 2010 г., однако из-за не слишком благоприятной рыночной конъюнктуры было принято решение перенести выпуск на более поздний срок. В итоге Минфину удалось привлечь RUB40 млрд. под ставку 7.85%. Относительно небольшой, в нашем понимании, объем выпуска позволяет говорить о том, что ситуация на мировых рынках и в феврале была не очень благоприятной, а премия в 40 б п к кривой ОФЗ свидетельствовала о желании разместиться.
Мы полагаем, что к выпуску рублевого евробонда власти РФ подвигли следующие соображения. Во-первых, подобный инструмент служит цели привлечения большего числа иностранных инвесторов в рублевые финансовые активы и, более опосредованно, превращения рубля в полноценную мировую резервную валюту. Во-вторых, в более прикладном аспекте, Минфин ставил перед собой цель переложить задачу финансирования дефицита бюджета РФ не только на внутренний, но и на внешний рынки, то есть диверсифицировать базу инвесторов в госдолг, признавая, что спрос на ОФЗ со стороны нерезидентов в последнее время стал ослабевать. В-третьих, более стратегически, экспансия России на мировые долговые рынки тесно связана с планами по созданию в Москве международного финансового центра.
В пользу данной версии говорит структура размещения, при которой российским игрокам досталось лишь 4% выпуска. Стоит признать, что нерезиденты получили некоторые преференции перед локальными инвесторами в ОФЗ: при сопоставимой доходности юридические и отчасти страновые риски в случае рублевых еврооблигаций значительно ниже. Подводя итоги размещения, российский Минфин заявил о намерении в ближайшие годы продолжить практику выпуска рублевых еврооблигаций.
ЕВРОБОНДЫ В РУБЛЯХ – МОДА СЕЗОНА-2011
Мы считаем, что рублевые еврооблигации должны стать востребованной модой сезона 2011-2012 г г., и что за суверенным инструментом последуют размещения квазисуверенных компаний и банков, а затем, вероятно, и крупных частных компании с большими потребностями в заемном финансировании, но не желающих брать на себя валютные риски. Рублевые еврооблигации имеют ряд неоспоримых плюсов как для инвесторов /организационно-юридические риски сопоставимы с аналогичными у евробондов, а доходности выше; большие объемы эмиссий/, так и для заемщиков /при прочих равных, доходности по ним ниже, чем по рублевым облигациям; потенциально более широкая база инвесторов; отсутствие необходимости брать валютные риски/. Кроме того, запуск института рублевых еврооблигаций отвечает стратегическим целям финансовых регуляторов РФ:
ограничению валютных рисков компаний и банков и, соответственно, недопущению сценария осени 2008 – лета 2009 г., когда ВЭБ был вынужден помогать эмитентам рефинансировать их валютные обязательства популяризации рубля в качестве валюты публичных заимствований на мировых финансовых рынках
Можно говорить о том, что до размещения суверенного выпуска евробондов в рублях /февраль 2011 г./ рынок российских рублевых еврооблигаций пребывал фактически в "зачаточном" состоянии: на нем присутствовали только два по-настоящему торгуемых инструмента: RusHydro 15 и RussAgrBank 13N, д а и те были размещены в 2010 г. До кризиса на рынок рублевых еврооблигаций выходили в основном не слишком известные заемщики, объемы рынка были крайне незначительны и ликвидности в данных инструментах практически нет.
С нашей точки зрения, рынок рублевых еврооблигаций в 2011 г . получит о громный импульс после размещения суверенной России. Так, в марте РСХБ выпустил пятилетние евробонды на RUB20 млрд., ранее о желании снова занять в рублях заявляла компания "РусГидро". В свою очередь, глава Минфина А.Кудрин выразил уверенность, что после размещения суверенных бумаг, установивших своего рода "точку отсчета" для еврооблигационных инструментов в рублях, российским компаниям будет проще выйти на данный рынок.
Помимо описанных выше достоинств рублевых евробондов, для инвесторов вложения в подобные бумаги могут быть интересны, учитывая тенденцию к укреплению национальной валюты, которая сохранится как минимум до конца первого полугодия 2011 г. И хотя в долгосрочной перспективе, с точки зрения инвестора-нерезидента, рублевые еврооблигации представляются нам достаточно волатильной инвестицией по сравнению с инструментами в евро и долларах, для большинства инвесторов, желающих вложиться в Россию, по соотношению "риски/доходность" они могут оттенить обычные бумаги в рублях.
Мы ожидаем, что только со стороны квазигосударственных компаний и банков сегмент рублевых е врооблигаций п ополнится в 2011 г . как минимум 5-8 ликвидными бондами.
Вопрос равноправного допуска к размещению как нерезидентов, так и российских заемщиков пока остается дискуссионным и не до конца прозрачным для нас, но минимальные премии к рублевым бондам или их отсутствие, определенно будут заслуживать пристального внимания со стороны рынка.
ПЕРВИЧНЫЙ РЫНОК В 2011 Г.: ОБЪЕМЫ СОХРАНЯТСЯ, КОНКУРЕНЦИЯ УСИЛИТСЯ
Перспективы 2011 г. для российского рынка еврооблигаций нам видятся умеренно позитивными - объем первичного рынка мы оцениваем на уровне USD30-35 млрд., что сопоставимо с показателем 2010 г. Высокая вероятность сохранения низких ставок в США и дальнейшее проведение относительно мягкой кредитно-денежной политики будут способствовать созданию ликвидности на рынке. На этом фоне российские еврооблигации, принимая во внимание наблюдающийся в начале 2011 г. рост цен на нефть, имеют неплохие шансы привлечь часть этих средств. Тем не менее существенными преградами для положительной динамики в евробондах может стать как постепенное увеличение ставок ЕЦБ ввиду ускоряющейся в регионе инфляции, так и очередное обострение долгового кризиса в еврозоне. Определенное давление на финансовые рынки могут оказать также последствия разрушительного землетрясения и цунами в Японии, случившегося в середине марта, однако мы полагаем, что данный фактор не будет долгоиграющим и не сможет серьезно помешать восстановлению мировой экономики.
Начавшееся в России ужесточение монетарной политики может также возыметь эффект на рынок еврооблигаций. Повышение ставок на внутреннем рынке /по нашим ожиданиям, составит около 50 бп/ вынудит компании частично переориентироваться на рынок внешний, что создаст в евробондах дополнительную конкуренцию. Это, вероятно, побудит эмитентов предлагать схожую премию по новым выпускам в сравнении с обращающимися инструментами.
СТРУКТУРА РЫНКА: КВАЗИСУВЕРЕННЫЕ БАНКИ БУДУТ НАСТУПАТЬ
В структурном отношении первичный рынок российских еврооблигаций увидит дальнейшее снижение доли нефтегазовых компаний и существенное наращивание присутствия квазисуверенных банков /рост около 10 п.п./. Рейтинговая структура первичного рынка в 2011 г. также претерпит определенные изменения – доля бумаг компаний с инвестиционным рейтингом в общем объеме размещений вырастет на 4 п.п.
Увеличение рыночной доли низкокачественных заемщиков кажется нам при этом маловероятным.
Нефтегазовые компании, а также эмитенты из промышленной с феры вряд ли будут проявлять в 2011 г. ту же активность, что и годом ранее. Планы Газпрома занять на рынке около USD2 м лрд. в ряд л и м ожно с читать из ряда вон выходящим с обытием, у читывая обращающиеся объемы публичного долга газовой монополии. ТНК-BP, в свою очередь, может выпустить евробонды для рефинансирования выпуска на USD500 млн., гасящегося в июле. Кроме того, мы ожидаем дебюта ММК на рынке еврооблигаций в с вязи с намерениями выкупить у турецкого партнера долю в совместном проекте за USD485 млн.
В банковском секторе мы ждем солидного объема предложения, прежде всего от ВЭБа, Сбербанка и ВТБ. Так, ВЭБ ранее заявил о своем намерении занять в различных валютах порядка USD7 млрд., планы Сбербанка ограничиваются USD4 млрд., а новые размещения ВТБ могут составить USD2.5 млрд. В этом свете нам представляется, что динамика по бумагам ВТБ и в особенности ВЭБа будет несколько хуже рынка из-за большого навеса предложения. В то же время выпуски Сбербанка будут выглядеть более привлекательно, учитывая не слишком большую, по меркам банка, сумму предполагаемого к размещению нового долга.
ВЫПУСК 30-ЛЕТНИХ ЕВРОБОНДОВ ПРИВЛЕЧЕТ НА РЫНОК СИЛЬНЫХ ЗАЕМЩИКОВ
Компании энергетического сектора, а также представители нефтехимической промышленности вряд ли будут активны в плане новых заимствований на рынке публичного долга, а еврооблигационный рынок ритейла и легкой промышленности продолжит пребывать в зачаточном состоянии. Неясные перспективы развития электроэнергетики, связанные с участившимися в последнее время попытками властей ужесточить тарифное регулирование, а также отсутствие рейтингов от международных агентств вряд ли являются удачной средой для новых размещений. Вероятное рефинансирование евробондов ЕвроХима /погашаются в марте 2012 г./, если и произойдет, то, скорее, на рублевом рынке.
Телекоммуникационный сектор в течение оставшейся части года может добавить к общему объему первичного размещения около USD1 млрд. за счет вероятного выпуска ВымпелКома. Компания в феврале уже разместила еврооблигации на USD1.5 млрд., ожидаются и дополнительные заимствования на общую сумму USD1.3 млрд. Планы МегаФона по выпуску USD1.5 млрд., могут так и остаться планами, учитывая, что компания уже давно заявляла о намерении выпустить евробонды, но так и не осуществила задуманное. Ждать размещения в иностранной валюте, от МТС, с нашей точки зрения, также не стоит. Однако, если компания все-таки решится выпустить еврооблигации, они, вероятно, будут деноминированы в рублях.
Принимая во внимание планы российского Минфина занять на внешних рынках не более USD7 млрд., полагаем, что суверенные выпуски, как и в 2010 г., составят не более 20% от общего объема размещенных евробондов. Примечательно, что в середине марта российские власти заявили о вероятности выпуска 30-летних евробондов в долларах США – впервые п осле д ефолта 1 998 г . У читывая, что н овый выпуск с танет с воего р ода т очкой отсчета для компаний, вероятность в ыхода с ильных з аемщиков н а д олговой р ынок с предложением длинных бумаг в 2011 г. повышается.
МАКРОЭКОНОМИКА: НАДЕЖДА НА СТРУКТУРНЫЕ СДВИГИ
В 2011 г. мы ожидаем сохранения умеренного роста ВВП на уровне, близком к 4.1%. Наблюдаемое во 2П 2010 г. оживление в инвестициях и промышленности имело в основном восстановительный характер, стимулом к которому послужил устойчивый рост реальных доходов населения и падение процентных ставок.
Положительное воздействие фактора отложенного спроса, характерного для посткризисного восстановления, постепенно пойдет на спад, даже для выхода на прошлогодние темпы, когда ВВП вырос на 4%, потребуются уже гораздо более сильные стимулы.
По нашим оценкам, среднегодовая стоимость нефти по итогам 2011 г. сложится на уровне USD90-105 долларов за баррель, что поможет сократить дефицит бюджета до 1.5% ВВП против изначально запланированных 3.6%. Подросшие экспортные доходы могут подстегнуть потребительский спрос через канал увеличения бюджетных расходов, но положительный эффект от удорожания нефти на российскую экономику будет ограниченным, поскольку львиная доля повышения потребительской активности транслируется в ускорение роста импорта.
Прогнозируем довольно динамичный рост инвестиций в 2011 г. – на 7% против 6% годом ранее. Основные надежды по росту инвестиционной активности мы возлагаем на масштабные госпроекты /Олимпиада-2014, саммит АТЭС, ЧМ-2018/.
Видим более умеренный рост промпроизводства в 2011 г. – на 5.2% против 8.2% годом ранее. Драйверами роста станет обрабатывающая отрасль и добывающий сектор. В сфере обработки делаем ставку на автомобилестроение /с учетом господдержки/, выпуск машин и оборудования и на производство строительных материалов, сопряженное с повышением инвестиционной активности под реализацию инфраструктурных госпроектов.
Ожидаем сохранения высокой инфляции – 8.5% в 2011 г. против 8.8% годом ранее. Основные источники инфляционного давления – последствия засухи, мягкой монетарной и фискальной политики 2010 г., дополненные ростом тарифов и рисками увеличения бюджетных расходов.
Пов