В мире растущего государственного долга и повышенного внимания к выпуску номинальных облигаций продемонстрированное /в работе Reinhart and Rogoff [2010]/ структурное снижение трендовых темпов роста при уровнях государственной задолженности более 90%, заметно усиливает склонность правительств и центральных банков к решению своих долговых проблем путем преподнесения экономике инфляционного сюрприза. Быстрый рост цены на золото в последние годы, по мнению некоторых аналитиков, объяснялся желанием инвесторов хеджировать возможность таких инфляционных сюрпризов.
Неожиданная инфляция: годовое изменение индекса потребительских цен, включающего все продукты, ЗА ВЫЧЕТОМ медианной инфляции, ожидавшейся год назад, по расчетам Университета Мичигана — в %
Рой Джастрам в своей книге "Золотая константа" /“The Gold Constant”, Roy Jastram/ блестяще показал, что в очень долгосрочной перспективе золото было крайне неэффективным инструментом хеджирования от фактической инфляции, но можно ли утверждать, что то же самое применительно к неожиданной инфляции, или инфляционным сюрпризам?
Один из способов измерения неожиданной инфляции состоит в расчете разницы между фактической инфляцией и некоторым показателем перспективных ожиданий в отношении потребительских цен. Этот подход иллюстрирует верхний рисунок, где представлена разница между фактической инфляцией и медианными инфляционными ожиданиями на год вперед по данным обследования потребителей, проведенного Университетом Мичигана /США/. Несмотря на положительный инфляционный сюрприз конца 1970 х годов и отрицательный в последние несколько лет, на протяжении значительной части рассматриваемого периода ожидаемая инфляция лишь незначительно отличалась от фактической.
Золото является не только крайне неэффективным инструментом хеджирования от инфляции в долгосрочной перспективе, но и обладает весьма ограниченной способностью предсказывать будущие тренды инфляции /см. вышедшую в апреле 2000 года работу C. Steindel et al “The unreliability of Inflation Indicators” /"Ненадежность показателей инфляции"/. Так насколько хорошо подходит золото для хеджирования от неожиданной инфляции, или инфляционных сюрпризов? На нижнем рисунке по оси x /горизонтальной/ отложена неожиданная инфляция за 5 лет /фактическая инфляция за вычетом ожидаемой/, а по оси y /вертикальной/ — реализованная доходность золота.
Годовая доходность S&P500 за 5 лет /ось Y/ в зависимости от неожиданной инфляции за 5 лет /ось X/ — в %, 1990
Положительный наклон линии тренда указывает на то, что чем больше положительные инфляционные сюрпризы, тем выше доходность золота, отражающая корректировку цены на золото в соответствии с более высокой, чем ожидалось, инфляцией, тогда как более низкая, чем ожидалось, инфляция, как правило, ассоциируется с более низкой доходностью золота, поскольку инвесторы переоценивают цену на золото с учетом более низкой, чем предполагалось, инфляции. В течение 5 летнего периода неожиданная инфляция объясняет 37% колебаний цен на золото, а это значит, что золото — далеко не эффективный инструмент хеджирования от инфляционных сюрпризов: в лучшем случае оно является ограниченным, частичным хеджем.
Годовая доходность золота за 5 лет /ось Y/ в зависимости от годовой неожиданной инфляции за 5 лет /ось X/ — в %, 1990
Являются ли акции более эффективным инструментом хеджирования? Если построить регрессию однолетней доходности акций по неожиданной инфляции за тот же однолетний период, коэффициент детерминации /R2/ регрессии составит 0,01, то есть эти две переменные практически не связаны между собой. Если увеличить временной горизонт до 5 лет, результаты будут неубедительными, что показывает средний рисунок, на котором представлена годовая доходность акций /по вертикали/ за 5 лет в зависимости от неожиданной инфляции /фактической инфляции за вычетом ожидаемой/ за 5 лет /по горизонтали/. Более высокий R2 /0,23/ означает наличие связи, хотя и слабой, между инфляционными сюрпризами и доходностью акций за 5 летний период, однако эта взаимосвязь в действительности является отрицательной: чем выше разница между фактической и ожидаемой инфляцией или больше ее положительное значение, тем ниже доходность акций или больше ее отрицательное значение. Более того, динамика доходности акций часто противоположна инфляционным сюрпризам. Индекс S&P500 не эффективен в качестве инструмента хеджирования от инфляционных сюрпризов на горизонтах в 1 год и 5 лет.
Хотя золото явно больше подходит для хеджирования от инфляционных сюрпризов на 5 летнем временном горизонте, его способность выступать в качестве инструмента хеджирования является в лучше случае частичной, и, судя по имеющимся данным, цена на золото как таковая обладает крайне слабой способностью предсказывать будущие тренды инфляции.