Не грех еще раз сослаться на, по нашему мнению, блестящую цитату из сборника о глобальной экономике "Вещи, которые заставляют вас сомневаться", Things That Make You Go Hmmm /см. наш прошлый обзор "Завершение QE2 как русская рулетка"/ автора по имени Alasdair MacLeod, который сформулировал две важнейших идеи: во-первых, признаки восстановления экономик G7 являются ложными - они основаны на стимулах, т.е. временных факторах, а надвигающаяся инфляция - это не "хорошая" инфляция от высокого спроса, а происходит от избыточного предложения денег, которое, в свою очередь, призвано было сделать несбыточное: оживить "труп" экономики, которая больше не может расти на дальнейшем расширении кредита. Во-вторых, развивающиеся страны, на которые возлагали надежды по поводу замещения ими выпадающего евроатлантического спроса, ныне вошли в противоположную фазу кредитного цикла и теперь ужесточают денежную политику. Следует ли отсюда, что выхода нет, либо - выход через "вход", т.е. через QE3? Это - довольно распространенное мнение. Но, к счастью, не единственное.
Ниже - выдержки из online-конференции на одном из самых популярных инвестсайтов в РФ:
Вопрос: "Какова вероятность в процентах запуска QE-3? Если высокая, то в какие сроки? Спасибо."
Ответы:
Н.Кащеев, начальник аналитического отдела казначейства Сбербанка: "...Если серьезно, QE3 - очень, очень плохой сценарий. Его запуск был бы мотивирован скорее политически... Потому ставлю 30%. Как S&P."
N, начальник управления макроэкономического анализа и исследований банка X /не очень внятный ответ/: "Вообще 100% - вопрос когда. В 2010 QE2 запустили т.к. не было ни роста занятости, ни инфляции. Причем не только в США, но и в большинстве других стран. Сейчас есть и то, и другое, и почти весь мир "закручивает гайки" - даже ЕЦБ, несмотря на Грецию и Португалию. Так что низкая -10%-15%, и то, скорее, в 2012."
M, руководитель отдела информации и анализа мировых рынков инвесткомпании Y: "75%, по срокам -от 3 до 9 месяцев после окончания QE2"
K, аналитик по макроэкономике банка Z: "Думаю, вероятность 25%, а по срокам - если будет, то сразу после окончания QE2, иначе нет смысла."
Предположим, что QE3 в каком-либо объеме будет объявлено. Например, это будет покупка активов общим объемом "всего" 300 млрд.долл. - QE2 более, чем вдвое меньше QЕ1, пусть QE3 будет вдвое меньше QE2. Будут ли рынки и дальше расти на новой ликвидности? Сможет ли эта ликвидность помочь реальной экономике?
Мы полагаем, что QE3 явилось бы худшим выходом из сложившейся ситуации. Согласно теории, изложенной здесь: http://www.hussmanfunds.com/, недопущение высокой инфляции требует либо еще большего снижения ставок, что ведет ФРС в ловушку ликвидности, либо сокращения активов ФРС /денежной базы/, что означает политику, полностью противоположную количественному смягчению. Действительно, большая часть средств, поступающих на рынок в ходе QE2, остается на счетах в ФРС, что объясняется феноменом "склонности к накоплению ликвидности" /liquidity preference/. Это - склонность держать средства в виде cash потому, что слишком низкие ставки на рынке на фоне высокого предложения денег дестимулируют принятие риска банковской системой.
Согласно теории Хусманна, определенному объему денежной базы соответствует определенная процентная ставка, при которой инфляция контролируется. Таким образом, из этой теории следует, что QE3 -бессмысленно, потому что является практически безрезультативным для экономики попаданием в ловушку ликвидности, не более того. При 16 центах денежной базы на 1 долл. номинального ВВП, по расчетам Хусманна, YTM 3-х месячных TBill должна составлять менее 0.05%.
Есть ли тут противоречие с наблюдающимся с 2009 г. ралли на рынках рискованных активов? Оказывается, что нет. Как известно, в течение долгого ралли на рынке акций США большая часть инвесторов вообще воздерживалась от торгов, объем торговли был невелик. Многие эксперты обращали внимание на это обстоятельство. В то же время, небольшие по объему рынки развивающихся стран и не требуют больших инвестиций для "раскачки". Кроме того, ряд рынков по-прежнему приводится в действие через посредство инструментов с левереджем, через малые объемы капитала /например, рынок производных инструментов/. Рост рынков обеспечивался малыми средствами, но большими ожиданиями относительно эффективности количественного смягчения и иных
исторически рекордных стимулов. Как мы знаем, в частности, из уже приведенной цитаты Alasdair MacLeod, а также на основе ряда индикаторов, результат QE2 в области реальной экономики оказался не столь впечатляющим, как его хотели бы видеть власти и инвесторы.
Ежедневные данные агентства по мониторингу общественного мнения Gallup /скриншоты экрана смартфона приведены ниже/: средний американец воспринимает состояние экономики иначе, чем Wall Street. Это показательно. В частности, данные Gallup по рынку труда признаются многими более адекватными, чем официальный цифры BLS. Gallup, в частности, приводит еще одно свидетельство того, что успех QE2 на рынке активов не дал ожидаемого эффекта на домохозяйства, несмотря на мнимый "эффект богатства" /wealth effect/ от роста рынка акций:
Мнимый эффект богатства? Сегодня известно, что растущая цена недвижимости приносит больший "эффект богатства", т.к. динамика цен на жилье имеет репутацию более стабильной и долгосрочной, тогда как цены акций весьма волатильны. Между тем, акции с начала QE1 выросли в цене значительно, когда рынок жилья так и не оправился после прохождения пика кризиса. Красным - продажи вторичного жилья, очень волатильные /в частности, из-за гос.стимулов/ и все равно - со склонностью к снижению из-за огромного навеса нераспроданного жилья, черным - продажи новых домов:
Достаточно известный анализ динамики потребкредита в США: реальных перемен нет. Потребительский кредит: синим -всего, без сезонной поправки, красным - неревольверный минус кредит, предоставленный в рамках госпрограмм /в США это - прежде всего, студенческие займы/. Что это, если не делевередж, который продолжается на уровне конечного потребителя? Общий объем кредита вырастает из-за гос.программ и относительно стабильного рынка кредитных карт - револьверного кредита. Шкалы в миллиардах долларов.
Таким образом, исходя из вышесказанного, мы имеем основания предположить, что введение в действие QE3, не принеся желаемого эффекта в реальной экономике, было бы, однако, способно спровоцировать стагфляцию /из-за дальнейшего роста цен материальных активов - сырья и шока от этого в реальном секторе/, затем - вопреки прежнему опыту - длительное снижение рынков рискованных активов, затем - отложенный рост ставок на дальнем конце облигационной кривой из-за потери доверия к рынку Trys и инфляционных последствий с последующей волной долгового кризиса во всей G7 /ввиду слабости ЕС и уязвимости Японии/ и, возможно, новую рецессию, отзывающуюся волнами послешоков /aftershocks/ по всем мировым экономикам. Средства инвесторов в поисках спасения перетекали бы в первую очередь на уже и без того резко выросший рынок материальных активов /сырьевых, продовольственных и драгоценных металлических; во всех возможных формах/, в некоторые короткие долговые бумаги, швейцарский франк, акции наиболее крупных транснациональных корпораций и любые прочие защитные активы, которые только можно было бы найти. При этом средств защиты от инфляции было бы недостаточно для такого рынка. В результате дестабилизация глобальных финансов могла бы стать сопоставимой со временами credit crunch'a.
В то же время, и ужесточение денежной политики на фоне слабого рынка труда и несамостоятельного и вялого роста экономики, которое потребовало бы сжатия активов ФРС /если верить теории Хусманна/, вызвало бы, вероятно, заметную коррекцию рынков, чей рост был главным достижением монетарных властей в 2009-2010-начале 2011 гг.
Альтернативы? Отрывок из нашего утреннего обзора 21 апреля "К началу торгов:
"Согласно просочившимся на рынок сведениям, ФРС на ближайшем заседании 26-27 апреля может дать [окончательный и однозначный] сигнал о завершении второго этапа количественного смягчения в срок. Однако в настоящее время в центробанке США активно обсуждается возможность сохранения и после завершения QE2 механизма операций POMO, но на этот раз - только для реинвестирования средств, получаемых от погашения казначейских облигаций. Т.е. объем активов ФРС останется при этом неизменным, на достигнутом к июню очень высоком уровне - около 3 трлн.долл. На наш взгляд, данная новость действительно является позитивной для рынков: принятие exit strategy в максимально мягком варианте и избежание QE3 поможет сохранить склонность к риску в обозримой перспективе."
Да, это могло бы быть довольно "изящным" /насколько это вообще возможно/, хотя и, безусловно, лишь тактическим выходом из весьма затруднительного положения, в котором находятся монетарные власти США - главный объект внимательнейшего и напряженного наблюдения участников глобального рынка. Возможная альтернатива - QE3? Мы начинаем все больше сомневаться в этом. Большая часть денежной базы "виснет" на счетах в той же ФРС, так в чем смысл наращивания баланса ФРС еще больше, грозящего окончательным падением в ловушку ликвидности, смертельным риском взрыва валютных войн, полной утраты доверия и - в перспективе - полной потерей контроля над инфляцией? Время попытаться управлять ситуацией совсем иначе - с помощью налоговой системы, что уже совершенно осознается и администрацией Обамы, и республиканцами...
„.Сохранение еще на какое-то время баланса ФРС на высоком уровне будет иметь скорее психологический эффект и все равно потребует со временем решительной реализации exit strategy - сокращения баланса Fed. Впрочем, как мы знаем, Япония удерживает подобную ситуацию примерно 20 лет, правда, платя за это нулевым ростом ВВП и дефляцией. Отсюда: продолжение POMO для удержания размера баланса ФРС имеет смысл прежде всего с точки зрения попытки удержать рынки от обвала."
Суммируя, скажем: по нашему мнению в обоих случаях, и при введении QE3, и при сокращении баланса ФРС снижение рынков весьма вероятно. Только QE3 приведет к более длительным и глубоким негативным последствиям. Удержание /стабилизация/ баланса ФРС на высоком уровне при условии относительно низкой базовой инфляции также, весьма вероятно, может привести к коррекции рынка, и, возможно, даст [очередной небольшой] выигрыш времени перед принятием более жесткого и однозначного решения.
В завершение: в марте 2011 г. цены недвижимости в Китае /а именно жилых помещений в Пекине/ снизились на 27% к февралю, а число сделок за год упало на 50% и на 41.5% - только за один март, сообщило 16 апреля сообщило одно из агентств по материалам китайских источников. Официальные данные, вышедшие 18 апреля, показали, что цены на недвижимость за год выросли в 46-и городах из 70-и /против 56-и в феврале/, а цены в Пекине в марте год к году увеличились на 5%, против роста за 12 мес. на 7% в феврале. Заметное замедление роста цен на годовой основе также отмечено и в Шанхае... Пузырь начинает сдуваться, причем весьма энергично. Кроме прочих известных мер по ограничению кредитования и покупки инвестиционных площадей, в прошлом месяце правительство КНР также объявило о готовности ввести налог на недвижимость.
Индекс потребительских цен в США /синим/ и ЕС /красным/ -толстые линии, и индекс базовых цен /тонкие линии/. Базовые индексы еще далеки от докризисного уровня, но общая инфляция приближается к точкам, в которых она начинает беспокоить если не центробанки, то население:
ИПЦ Китая. Нужны ли еще доказательства, что Китай,так и не успев компенсировать выпавший в ходе Великой рецессии спрос в США, вышел на последний этап кредитного цикла? Это и так очевидно. 20 апреля в порту Шанхая прошли протесты водителей грузовых машин против роста цен на горючее...
Облигации США /синим/ и Европы /красным/: Trys, Bunds, YTM /толстыми линиями - 10-летки, тонкими - 2 г./ Прежняя динамика: инфляционная динамика и долговой груз ЕС против искусственной кривой в результате QE2 в США:
Динамика китай^их акций: черная кривая - Хансенг /H№/ и красная - Шеньжень /CNY/. Допусти к торгам международных инвесторов - и политика ФРС будет диктовать динамику рынка. На другом рынке работает политика Банка Китая.
EUR/USD зеленым и разница в ставках США/еврозона красным. На преодоление шока от решения S&P потребовалось едва двое суток. Долгосрочный тренд возобладал безраздельно. После уровня 1.46 открывается путь на 1.485.
TIPs vs. Trys - инфляционные ожидания. Они - самые высокие за время кризиса - около 250 б.п.
Цена золота /черным/ vs. DXY - индекс доллара /зеленым/. Золото как будто служит долгосрочным ориентиром для DXY, что не удивительно. Это - не рецидивы "золотого стандарта", это -резонное поведение активов на фоне девальвации доллара, которая время от времени прерывается несистемными шоками:
Корзина ЦБ РФ. Странно, но, кажется, тут наблюдается технический уровень сопротивления - 33.5 руб. Так практическое отсутствие carry traded, избыточная рублевая ликвидность ограничивают укрепление рубля на радость реальному сектору - в отличие от "лихого" 2007 года.