Мы считаем, что финансовое оздоровление "Банка Москвы" может привести к дефолту ВТБ по условиям двух выпусков LPN, и в потенциале может вынудить банк к немедленному погашению данных обязательств.
По нашему мнению, данные события также могут вызвать перекрестный дефолт по другим долговым обязательствам банка. Хотя мы не считаем, что владельцы прочих облигаций немедленно потребуют досрочного погашения, поскольку облигации торгуются выше номинала, мы все же считаем риски ВТБ, который фондируется преимущественно за счет выпусков облигаций и других форм оптового финансирования, весьма существенными.
Следует отметить, что руководство ВТБ не согласно с тем, что ситуация с "Банком Москвы" подпадет под определение финансового оздоровления, и в этой связи считает, что дефолта не будет. Государственные ведомства одобрили процедуру финансового оздоровления "Банка Москвы", самую дорогостоящую в истории страны.
По окончании поглощения и финансового оздоровления банка ВТБ станет владельцем почти 100% его акционерного капитала, за которые он к тому времени заплатит более USD 8 млрд., что соответствует коэффициенту P/BV 2011П на уровне 1.4 - при этом балансовая стоимость капитала будет состоять главным образом из единовременного бухгалтерского дохода.
Мы повторяем нашу рекомендацию "Продавать" акции ВТБ.
Проспект программы LPN ВТБ предусматривает, что инициация процедуры финансового оздоровления в существенной дочерней компании является дефолтом. Если "Банк Москвы" пока еще и не является существенной дочерней компанией по заложенным в условия LPN определениям, связанным с размером активов и выручки, мы считаем, что "Банк Москвы" станет таковым после консолидации ВТБ 75% акционерного капитала банка. Согласно проспекту выпуска LPN, если дефолт наступит в силу проведения финансового оздоровления существенной дочерней компании ВТБ, общая сумма программы LPN подлежит немедленному погашению. Мы нашли два выпуска LPN на общую сумму USD 1.1 млрд., размещенных в рамках данного проспекта.
По нашему мнению, ВТБ поспешил с поглощением "Банка Москвы". ВТБ приобрел половину акционерного капитала "Банка Москвы" за RUB 103 млрд. /USD 3.7 млрд./ и только после этого получил доступ к документам, необходимым для проведения процедуры due diligence, как признали представители самого ВТБ. В результате ВТБ оказался в крайне сложной ситуации. Государственный план помощи "Банку Москвы" требует от ВТБ выкупить достаточное число акций у миноритариев для того, чтобы консолидировать в своей собственности 75% банка к концу июля; по нашим оценкам, выкуп данных акций обойдется еще как минимум в RUB 40 млрд. Кроме того, ВТБ должен будет внести в капитал "Банка Москвы" RUB 100 млрд. Таким образом, приобретение "Банка Москвы", балансовую стоимость собственного капитала которого мы оцениваем в rUb 177 млрд. после вливания средств /RUB 150 млрд. из которых составит единовременный бухгалтерский доход/, обойдется ВТБ примерно в RUB 250 млрд.