Поскольку охватившее валютный рынок беспокойство ничуть не стихает, вероятность дальнейшего ослабления рубля только растет. Мы ожидаем увеличение продаж валюты регулятором, стерилизующее все больше рублевых средств, что крайне нежелательно в условиях и без того истощенного бюджетной политикой запаса ликвидности банковской системы. Причем основным поводом для волнений может служить не столько факт снижения курса рубля, столько стремительность наблюдаемого падения, которую нельзя объяснить фундаментальными причинами.
Цена на нефть, несмотря на резкое ухудшение внешнего фона, остается достаточно высокой /110,4 долл./барр. Brent/, чтобы обеспечить стабильный приток валюты по текущему счету.
Однако даже при такой цене на нефть резкое падение рубля стало возможным. Причина ослабления национальной валюты кроется в оттоке капитала. Однако и в терминах оттока капитала имеющая место реакция валютного выглядит необоснованно негативной. Отток капитала не является сюрпризом - капитал утекает с самого начала года /более 31,2 млрд долл./. Поэтому, чтобы вызвать столь сильное падение рубля, которое мы наблюдаем в последние дни, нужно, чтобы отток капитала существенно превысил приток валюты по текущему счету. В противном случае, влияние субъективного "фактора страха" в нынешнем падении рубля слишком значительно. Следовательно, при улучшении внешнего фона, рубль может довольно быстро замедлить падение.
Поскольку наиболее вероятным развитием событий является дальнейшее ослабление рубля, а степень его глубины будет целиком определяться динамикой сальдо капитального счета, мы проанализировали три сценария изменения курса рубля в течение месяца в зависимости от интенсивности оттока капитала.
*через месяц
**с последующим расширением целевого коридора
Негативный сценарий.
Данный сценарий подразумевает, что цена бивалютной корзины подавляющую часть времени будет находиться вблизи верхней границы плавающего коридора, где ЦБ, по нашим оценкам, может продавать 400-600 млн долл. ежедневно. Причем рост бивалютной корзины будет проходить настолько стремительно, что ЦБ прибегнет к регулярному сдвигу верхней границы плавающего коридора по 5 копеек. При этом за месяц смещение целевого коридора может произойти от 12 до 14 раз, что соответствует сдвигу на 60-70 копеек.
По нашим оценкам, если негативный сценарий получит развитие, в рамках интервенций Банк России будет вынужден продавать по 9,2-11,6 млрд долл. в месяц, а общий отток капитала может достичь 14,2-16,8 млрд долл., что приведет к масштабному вымыванию рублевой ликвидности из системы. Объем РЕПО с ЦБ будет расти, что обернется внушительным всплеском ставок денежного рынка.
Поскольку, как мы понимаем, в настоящий момент приоритетной задачей Банка России является именно процентная, а не курсовая политика, ЦБ едва ли допустит подобное развитие событий в течение продолжительного периода времени. По этой причине, если стремительное падение рубля продолжится по прошествии месяца, ЦБ скорее примет решение о расширении плавающего коридора, нежели допустит стерилизацию ликвидности с рынка посредством интервенций в столь масштабных объемах. В этом случае цена бивалютной корзины через месяц сложится в диапазоне 37,2-37,6 руб.
На наш взгляд, негативный сценарий возможен, если охватившие валютный рынок страхи примут неуправляемый характер. Однако спрос на рублевое фондирование ЦБ и Минфина, судя по результатам последних аукционов, предъявляет очень ограниченное количество крупных банков, что позволяет усомниться в том, что наблюдаемая напряженность с ликвидностью - удел всей банковской системы, а не индивидуальная проблема отдельных банков. Есть основания предполагать, что отдельные банки держат крупные длинные позиции, что побуждает их покрывать текущий недостаток ликвидности за счет альтернативных источников, в числе которых аукционы ведомств. В пользу такого предположения говорит и то, что несмотря на резкое ослабление рубля, ежедневные обороты в наиболее активной секции рубль-доллар расчетами завтра остаются сравнительно невысокими - всего около 5,0-5,6 млрд долл., в то время как на пике бегства от риска в начале августа они достигали и 8,0-9,0 млрд долл. Поскольку причины повышенного спроса на ликвидность могут объясняться не только "фактором страха" на валютном рынке, мы склонны придерживаться более оптимистичного базового сценария.
Базовый сценарий.
Базовый сценарий предполагает, что стоимость бивалютной корзины преимущественно находится в том диапазоне, где продажи валюты ЦБ минимальны - 100-150 млн долл. в день. По мере появления внешних шоков ЦБ периодически увеличивает их объем, накапливая 600 млн долл. и сдвигая верхнюю границу.
В такой сценарий мы закладываем возможное смещение границ плавающего коридора 4-6 раз в месяц, что соответствует сдвигу его границ вверх на 20-30 копеек за соответствующий период. При таком сценарии для сопротивления ослаблению рубля ЦБ понадобится продавать по 4,4-6,8 млрд долл. ежемесячно, а совокупный отток капитала может достигать 9,4-12,0 млрд долл. ежемесячно.
Курс рубля к бивалютной корзине через месяц при таком сценарии составит 36,5-36,9 руб.
Позитивный сценарий.
В отсутствие негативных внешних шоков цена бивалютной корзины держится в том диапазоне, где интервенции ЦБ минимальны - 100-150 млн долл. Границы коридора в течение месяца не претерпевают изменений, а общий объем интервенционных продаж составит 2,0-3,2 млрд долл. ежемесячно, совокупный отток капитала при этом достигнет 7,0-8,4 млрд долл., что во многом компенсируется притоком валюты по текущему счету. Прогнозируемый курс бивалютной корзины при таком сценарии - 35,5-36,5 руб.
Реализация позитивного сценария, на наш взгляд, возможна только в двух случаях:
если спрос на ликвидность вызван исключительно индивидуальными проблемами отдельных банков, или внешняя конъюнктура улучшится настолько, чтобы убедить рынок в субъективности сложившейся напряженности.
Поскольку турбулентность внешнеэкономической ситуации едва ли утратит актуальность в ближайшее время, наиболее реалистичным нам видится развитие базового сценария, при котором в течение месяца возможен отток капитала в 9-10 млрд долл., а цена бивалютной корзины сложится на уровне 36,5-36,9 руб".