Генерирующие компании с начала года потеряли 47% стоимости на фоне снижения прогнозов выручки в пересчете на акцию в 2011-2013 гг. на 17%. Мы считаем, что участники рынка переоценивают потенциальный негативный эффект от пересмотра тарифов. В наших моделях средние темпы годового роста EBITDA и чистой прибыли в 2011-2018 гг. составили 17% и 19% соответственно (с учетом прогнозируемой либерализации рынка газа и реализации инвестпрограмм в рамках ДПМ) после того, как мы снизили прогнозы EBITDA (на 28%) и чистой прибыли (на 34%) на 2011-2018 гг.
Главным изменением в наших моделях стал переход к консервативному подходу в оценке цен на мощность при проведении конкурентного отбора мощности (КОМ) – теперь мы ожидаем, что в 2012 г. темпы роста не изменятся, а в 2012-2020 гг. цены будут расти в среднем на 6.3% в год (на уровне инфляции потребительских цен) против прежних 13.3%.
Генерирующие компании защищены от негативного изменения тарифов. Достигнутая либерализация рынка электроэнергии (символ приверженности России реформам) и ДПМ (символ модернизации сектора) – вместе защищают от негативного давления со стороны тарифов примерно 78% выручки генкомпаний, что предполагает благоприятные финансовые показатели.
Как показывают наши стресс-тесты, Э.ОН Россия, Энел ОГК-5 и Мосэнерго наиболее устойчивы к возможным изменениям рыночной конъюнктуры (более неблагоприятной, чем ожидается, экономике продаж как электроэнергии, так и мощности).
Первые значимые дивидендные выплаты прогнозируются на 2012 г. в связи с завершением обязательной инвестпрограммы. Э.ОН Россия, Энел ОГК-5 и Мосэнерго смогут выйти на положительный свободный денежный поток, в то время как дивидендная доходность может достичь уровня в 7%.
Оценены на 53% ниже аналогов. Генкомпании торгуются со средним прогнозным коэффициентом EV/EBITDA на 2011-2012 гг., равным 4.2x, P/E – 7.6x, что предполагает дисконт к аналогам развивающихся и развитых рынков в 55% и 49% соответственно.
Основные риски с точки зрения нашей оценки связаны с регуляторной средой и негативным вмешательством государства в экономику свободного энергорынка, а также расчеты цены мощности для ДПМ.
Рейтинг акций
ПОКУПАТЬ: прогнозная цена через 12 мес. превышает рыночную цену на 20% и больше (на момент публикации)
ДЕРЖАТЬ: прогнозная цена через 12 мес. не ниже рыночной цены, но не превышает ее больше чем на 20% (на момент публикации)
ПРОДАВАТЬ: прогнозная цена через 12 мес. ниже рыночной цены (на момент публикации)