Главной причиной такого развития событий послужило неожиданное урезание ЦБ лимитов по операциям o/n РЕПО. Важно отметить, что до этого вторника об официальной позиции Банка России в отношении такого изменения стратегии рефинансирования банковского сектора было мало что известно, что вызвало волну негативной реакции со стороны рынка.
Последовавшие затем комментарии зампреда ЦБ Сергея Швецова и начальника управления ЦБ Игоря Дмитриева на репо-форуме 13 декабря лишь подтвердили опасения, что данное решение имеет среднесрочный характер и нацелено на переориентацию банков c o/n на более длинные недельные сделки.
Динамика объемов РЕПО с ЦБ по срокам, сентябрь-декабрь 2011 г.
Подобное изменение стратегии фундаментально оправдано, однако у нас вызывает некоторые сомнения своевременность такого решения. На наш взгляд, период выбран не совсем удачно.
Учитывая, что способный сгладить шоки ликвидности приток госсредств поступает в декабре крайне неравномерно, мы опасаемся, что применение новой политики в сложившихся условиях общего недостатка средств может лишь осложнить ситуацию и повысить волатильность ставок до 2 п.п. в пределах 4,5%-6,5% со смещением к верхней границе на пике налоговых платежей на следующей неделе.
Представители ЦБ, однако, не видят угрозы в росте ставок, полагая, что их динамика пока не выходит за рамки приемлемого диапазона. Такое расхождение, на наш взгляд, обусловлено тем, что ЦБ ориентируется на ставку RUONIA, которая в последние месяцы заметно ниже других индикаторов o/n фондирования, к примеру MosPrime. Так, ряд крупных сделок по низким ставкам, которые полностью не отражают рыночных реалий могут приводить к занижению этого показателя. Нельзя не отметить, что замещение o/n недельным РЕПО обходится банкам дороже: ~5,5%, тогда как средняя ставка по однодневным сделкам /до сокращения лимитов o/n/ практически не отличалась от мин. 5,25%.
Эффект от сокращения лимитов Центробанком был бы менее заметным, если бы регулятор заранее оповестил рынок о возможном изменении своей политики. Резкий переход к новым ограничениям и неясность относительно будущего сужения лимитов по разным срокам не добавляет уверенности участникам и будет служить источником неопределенности при оценке дальнейшего поведения ставок денежного рынка и управления ликвидностью. 20-ые числа декабря могут стать наиболее опасными, с точки зрения процентных рисков.
Сочетание:
выплат наиболее крупных налогов, погашения депозитов Минфина, которые, на наш взгляд, будут пролонгированы на 2012 г. лишь частично /195 млрд руб./, и скачкообразных бюджетных поступлений теперь будет осложняется еще и ограничениями ЦБ литов по o/n РЕПО.
Динамика краткосрочных ставок денежного рынка, сентябрь – декабрь 2011 г.
Поскольку банки будут стремиться "застраховать" себя от возможных разрывов ликвидности, спрос на недельное РЕПО на следующей неделе может быть во многом избыточным. Вполне вероятно, что общая задолженность по РЕПО в этот период будет оставаться на уровне близком к 1 трлн руб. Снижения объемов фондирования через РЕПО, а следом за ним и ставок денежного рынка, на наш взгляд, стоит ожидать не раньше последней недели декабря, на которую традиционно приходится максимум бюджетных поступлений за весь год. В связи с зачислением средств от госрасходов в последние дни декабря, в первой половине января 2012 г. ситуация с ликвидностью будет благоприятной, позволяя сократить задолженность по РЕПО с текущих ~900 млрд руб. до ~350 млрд руб., что будет сопровождаться умеренным снижением ставок, которые могут опуститься, как мы сличитаем под конец года и ниже 5%. Однако, уже во второй половине января возможно новое ухудшение.
В начале нового года потребность банков в РЕПО будет определяться политикой Минфина в отношении пролонгации депозитов. На текущий момент из общей задолженности банков перед ведомством в 766 млрд руб. на 2012 г. "перенесено" 571 млрд руб., из которых погашение 541 млрд руб. выпадает на январь. Профицит бюджета этого года превышает прежние оценки Минфина. Располагая дополнительными остатками /из заявлений г-на Силуанова/, Минфин может пролонгировать подавляющую часть оставшейся задолженности по депозитам /195 млрд руб./ на 2012 г., что несколько сдержит потребность в РЕПО до конца 2011 г. В то же время, Минфину необходимо по итогам 2011 г. перечислить в Резервный фонд около 970 млрд руб. /увеличение фонда до 1,8 трлн руб./, часть которых уже находится на депозитах банков. Изъятие этих средств будет оказывать давление на ликвидность в процессе "конвертации" депозитов в пополнение Резервного фонда.
Динамика притока бюджетных средств в банковскую систему, 2010-2011 гг.
Таким образом, состояние ликвидности будет определяться тем, когда Минфин переведет средства в Резервный фонд. Ранее мы допускали возможность применения со стороны ведомства некоторого механизма, позволяющего учитывать находящиеся на депозитах средства как инвестиции Резервного фонда или ФНБ /что решило бы проблему пролонгации депозитов на период свыше 1 месяца/. Однако каких-либо признаков намерений Минфина использовать механизм, подобный тому, который он применил в 2008 г. при инвестировании средств ФНБ в акции, не прослеживается, что делает этот сценарий маловероятным.
По опыту прошлых лет можно предположить, что в действительности перечисление средств в Резервный фонд произойдет в начале февраля 2012 г., и это, на наш взгляд, является базовым сценарием. Если наши предположения верны, то депозиты января будут пролонгированы не полностью, и чтобы обеспечить возвращение Минфину необходимой суммы, кредитные организации будут вынуждены восполнить недостаток средств путем нового РЕПО с ЦБ, объем которого, по нашим оценкам, возрастет с 350 млрд руб. /на начало января/ до ~650 млрд руб. Наиболее негативный, но гораздо менее вероятный сценарий предполагает, что пополнение Резервного фонда будет производиться в 20-х числах января. В таком случае суммарный спрос на РЕПО оценивается нами в 940 млрд руб. Как бы то ни было, с учетом имеющихся у банков на руках "репуемых" ценных бумаг в объеме, как минимум вдвое превышающем эти суммы, подобный рост спроса на РЕПО пока не представляет серьезной угрозы для ставок денежного рынка. Мы полагаем, что при реализации базового сценария короткие ставки денежного рынка в январе 2012 г. в среднем останутся на уровне, близком к 6%".