Рост тарифов ФСК в 2012 году и последующие годы будет сглажен. В настоящий момент определяющим фактором инвестиционной привлекательности акций ФСК является утверждение долгосрочных тарифных решений для компании на ближайшие три года. Наиболее вероятный сценарий развития событий – утверждение роста тарифов ФСК на уровне 11%-10%-10% начиная с середины 2012, 2013 и 2014 года соответственно. Данный сценарий в настоящее время является предпочтительным на уровне правительства, и, на наш взгляд, его вполне можно рассматривать в качестве наиболее консервативного для компании. Рост тарифов в 11%-10%-10% в 2012-2013-2014 годах соответственно мы берем за основу в нашей финансовой модели ФСК вместо предполагавшихся ранее 26%-26%-26%.
Тарифное решение в рамках сценария "11%-10%-10%" снижает инвестиционную привлекательность компании. На наш взгляд, принятие нового тарифного решения в случае ФСК с ростом тарифом, не превышающим 10-11% на горизонте ближайших трех лет, ухудшает инвестиционные перспективы компании, поскольку предыдущее тарифное решение предполагало ежегодный рост тарифов компании на уровне, опережающем 20% в год, тогда как инвестиционная программа компании вряд ли претерпит столь же радикальные изменения в сторону уменьшения.
Новые реалии. Рост тарифов на уровне 10-11% в год не позволит компании значительно улучшить свое финансовое положение, что является особо критичным на фоне ее амбициозной инвестиционной программы, объем которой на оставшийся период регулирования составляет примерно 590 млрд руб. По нашим оценкам, показатель EBITDA компании увеличится за три года на 30% с $2.76 млрд в 2011 году до $3.6 млрд в 2014 году. В перспективе ближайших трех лет, оставшихся до окончания первого периода RAB-регулирования, свободный денежный поток компании будет стабильно отрицательным, даже на фоне возможного частичного сокращения инвестиционной программы или продления сроков ее реализации.
Увеличение долговой нагрузки. Для покрытия дефицита средств на реализацию инвестиционной программы компания, помимо оптимизации структуры затрат, будет вынуждена значительно увеличить свою долговую нагрузку. Кроме этого, мы не исключаем и размещения дополнительных эмиссий акций для поддержки компании со стороны государства. По нашим оценкам, к 2015 году долговая нагрузка ФСК может увеличиться до 400 млрд руб. с текущих 130 млрд руб., что будет соответствовать росту с 1.4 до 3.8 в терминах показателя Чистый Долг/EBITDA.
Ключевые риски. Основной риск для компании – ежегодный пересмотр тарифных решений и инвестиционной программы. Кроме этого, неясность вызывают параметры регулирования компании в течение следующего периода RAB-регулирования. Мы полагаем, что в настоящее время весь негатив по компании учтен в текущих котировках — таким образом, любой позитив в части тарифных решений на 2012-2014 годы может оказать значительную поддержку котировкам компании, в то время как наш целевой уровень цены по бумагам компании может быть пересмотрен в сторону повышения.
ФСК: рекомендация ПОКУПАТЬ, прогнозная цена – $0.0120/акция. Наша DCF-модель ФСК, базирующаяся на новом прогнозе роста тарифов компании, предполагает целевой уровень цены $0.0120/акция, который соответствует 16% потенциалу роста котировок и рекомендации ПОКУПАТЬ.