Не так давно на своем выступлении на телеканале CNBC Дэвид Айнхорн говорил о разных вещах, в том числе – об Amazon. Его точка зрения заставила меня задуматься и, как следствие, мне захотелось проанализировать Amazon, которая стала, пожалуй, одним из примеров величайшего успеха на фондовом рынке США за последние 15 лет. Начиная с середины 1997 г., цена акции возросла на 39 % в годовом исчислении (см. график ниже). Вот уж поистине изумительная эта компания Amazon!
Источник: Bloomberg L.P.
Amazon убивает конкуренцию: перспективы для короткой продажи Best Buy
Айнхорн считает, что долгосрочным инвесторам и конкурентам трудно иметь дело с Amazon. Его основной аргумент заключается в том, что главным приоритетом Amazon является не обязательное получение прибыли в краткосрочной перспективе, а скорейшее расширение бизнеса. Именно поэтому компания постоянно и агрессивно сбивает цены на любой товар (включая ее недавно выпущенный планшет Kindle Fire) и, кроме того, усиленно вкладывает средства в другие сферы деятельности (робототехника, приобретение специализированных компаний розничных сетевых продаж и т.д.), что, по сути, уже два года как снижает ее текущую прибыль. Это затрудняет оценку инвестиционных перспектив для инвесторов, поскольку основная часть ценности будет (возможно) получена в далеком будущем. Мы еще вернемся к этому позже.
Такая ситуация внушает ужас конкурентам, поскольку Amazon уничтожает своих соперников, благодаря своей великолепной четкости в проведении операций, росту производительности, ведущему к структуре уменьшения затрат и снижению цен, а также гиперэффективной цепочке поставок. Это сильно напоминает стратегию, применявшуюся еще в 19-ом веке компанией Standard Oil, которая захватила господство в нефтяной отрасли США.
Одним из главных конкурентов, страдающих от деятельности Amazon, является компания Best Buy (BBY), акции которой упали в цене в прошлом году на 39,1 % и на 66,8 % – с отметки абсолютного пика в 2006 г. По словам аналитика компании Barclays', у Best Buy на большинство товаров худшие цены, чем у Amazon и, в то же время, эта компания все чаще пользуется ресурсами Amazon как инфраструктурой для сетевых магазинов-салонов. Amazon превосходит Best Buy почти по всем параметрам, и эта ситуация сильно смахивает на противостояние компаний Nokia и Research in Motion, хотя Best Buy по-прежнему обеспечивает неплохие финансовые потоки.
Наилучшим аргументом против короткой продажи Best Buy именно сейчас служит то, что у них очень малый форвардный коэффициент 5,4 и то, что цена на эти акции уже сильно упала. Вдобавок к этому, товарооборот розничной торговли в неизменных ценах в США до сих пор исправно повышается, и ситуация представляется вполне оживленной. Возможно, лучшее время для коротких продаж наступит при дальнейшем ухудшении экономического положения в США.
Amazon – супермаркет Wal-Mart XXI века: перспективы для покупки Amazon.com
Если рассматривать только Amazon, то как не ошибиться с оценкой компании? Большинству инвесторов, наверняка, расскажут, что форвардный коэффициент P/E Amazon составляет 186, несмотря на то, ежегодный рост компании на 25-40 процентов, состоящий в равной мере из взлетов и падений.
Давайте вначале взглянем на некоторые факты. Начиная с 1997 г. Amazon зафиксировала скользящий рост выручки за 12 месяцев на 34,7 % или 50,8 % в годовом исчислении до 51,4 млрд. долларов США в прошлом квартале.
Как показывает логарифмическая кривая доходов, темпы роста, несмотря на расширение владений компаний, оставались в значительной мере устойчивыми. После краха интернет-компании, рентабельность по EBITDA стабилизировалась на уровне 4-7 %, но недавно снизилась до 4 % вследствие крупных инвестиций в будущее и агрессивного ценообразования для Kindle Fire.
Серая - Скользящая рентабельность по EBITDA за 12 месяцев (%, справа)
Синяя - Скользящий доход за 12 месяцев (кривая, слева)
Источник: Bloomberg L. P., отдел стратегий и исследований Saxo Bank
Я предполагаю, что в XXI веке (или, по крайней мере, в его первой половине) Amazon займет место Wal-Mart, поэтому давайте посмотрим на Wal-Mart, чтобы определиться с отправной точкой для ее оценки и перспектив роста.
Начиная с 1997 г., скользящий доход Wal-Mart за 12 месяцев возрос на 34,7 % или 9,9 % в годовом исчислении до 455,8 млрд. долларов США в прошлом финансовом квартале. За этот период рентабельность по EBITDA отличалась крайней устойчивостью и непрерывным ростом на уровне от примерно 6 % до чуть меньше 8 %.
Серая - Скользящая рентабельность по EBITDA за 12 месяцев (%, справа)
Синяя - Скользящий доход за 12 месяцев (кривая, слева)
Источник: Bloomberg L. P., отдел стратегий и исследований Saxo Bank
Сравнение этих двух компаний показывает рост Amazon на уровне около 35-40 % в год в отличие от примерно 7-8 % роста Wal-Mart. Акции Amazon продаются по цене, в 47,5 раз превышающей скользящую маржу EBITDA за 12 месяцев, в то время как цена акции Wal-Mart превышает эту же маржу в 6,9 раз, что примерно на 30-40 % ниже ожидаемых доходов инвесторов во время последнего взлета перед финансовым кризисом.
Мне представляется, что стратегия Amazon заключается в том, чтобы в кратчайшие сроки постараться стать крупнейшей в мире компанией розничной торговли неважно какими товарами. Краткосрочная прибыль не является самоцелью. Цель заключается в немедленном росте и устранении конкурентов. Удерживая затраты на низком уровне, Amazon может устанавливать сниженные цены и завоевывать место на рынке – точно так же, как делала и делает Wal-Mart. На мой взгляд, Amazon лучше подготовлена к будущему, чем Wal-Mart, поскольку у Amazon имеется 15-летний опыт сетевой розничной продажи, структура предельно низких затрат и высококлассный бренд в сетевой розничной торговле – то, чего не хватает Wal-Mart.
Кроме того, чтобы получить представление о кривой роста общей эффективности компании в отношении затрат, почитайте о приобретении компанией Amazon немецкой промышленной фирмы складской робототехники Kiva Systems. Это позволит значительно снизить расходы на управление материально-техническим снабжением и складами, и еще больше укрепить позиции компании как лидера отрасли в отношении затрат.
Быстрые упрощенные вычисления по акциям Amazon дают представление о потенциале ее роста. Предположим, что темпы ее ежегодного роста снижаются на пять процентных пунктов в год с нынешнего уровня в 40 %. В этом случае, к 2017 г. доходы вырастут до 189,6 млрд. долларов США. Это совершенно нереально. Если, в то же время, предположить, что рентабельность по EBITDA вернется к 6,5 %, то скользящее среднее EBITDA за 12 месяцев составит 12,3 млрд. долларов США. Если далее предположим, что оценочный коэффициент EBITDA снизился с текущего 47,5-кратного уровня до 25-кратного, то мы увидим рыночную капитализацию в размере 307,9 млрд. долларов США, в отличие от текущих 98,4 млрд. долларов США. Это дает потенциальный рост цены акции на 25,6 % в годовом исчислении. Насколько реалистичен 25-кратный уровень EBITDA в 2017 г.? Если общегодовой рост Amazon в 2017 г. составит 20 %, то это совершенно нереалистично – на самом деле, акции Wal-Mart продавались по такой стоимости в конце 1990-х гг. и раньше.
Уроки Wal-Mart
При всем этом, очевидно, остается вопрос: продолжится ли рост Amazon столь высокими темпами? Помнится, я читал книгу «Сэм Уолтон: Сделано в Америке» (Sam Walton: Made In America), в которой Сэм Уолтон (основатель Wal-Mart) рассказывал, что, начиная с 1960-х гг., аналитики Уолл-Стрит с неизменным скепсисом относились к дальнейшему росту продаж его компании. Даже когда Wal-достигла отметки продаж в 100 млрд. долларов, аналитики по-прежнему скептически смотрели на перспективы ее роста, а сейчас объем продаж компании увеличился почти в пять раз. Я думаю, что понимание этой истории является ключом к пониманию причин для сохранения роста Amazon в течение десятилетий с темпами роста, превышающими рыночные.
Суть данного анализа заключается в том, что текущие коэффициенты Amazon не отражают полной и истинной картины. Рост может продолжаться дольше тех пределов, которые представляются реалистичными для большинства. Вероятно, Amazon обладает огромным потенциалом поступательного роста, благодаря своему положению и структуре затрат. Можно прямо или косвенно инвестировать в Amazon путем коротких продаж Best Buy. Однако последний вариант зависит от сроков и в данный момент едва ли представляется оправданным. Кроме того, игра на повышение Amazon чревата риском, при этом самый большой риск связан с ее расширением в различные сферы деятельности, где она лоб в лоб сталкивается с более мощными игроками, например, с Apple по планшетам и Google: в последнее время широко распространились слухи о том, что Amazon намерена выпускать смартфоны. Хотя я и не уверен, что это достаточно «разумно», но лишь будущее покажет, кто был прав".