Экономика: начало года хорошее, но что будет дальше?Потребительский спрос продолжил демонстрировать быстрый рост (розничные продажи выросли на 6.9%; здесь и далее, если не указано иное – по сравнению с аналогичным периодом прошлого года) на фоне хорошей ситуации на рынке труда (безработица составила 5.4%, номинальные зарплаты выросли на впечатляющие, с учетом текущей ситуации на мировых рынках, 17.7%!), бюджетного стимула и расширения кредитования (объемы розничных кредитов выросли в июне на 44.4%). Благодаря поддержке со стороны внутреннего спроса Россия оказалась одной из немногих развивающихся экономик, которые вплоть до недавнего времени демонстрировали устойчивость к замедлению мировой экономики.
Но тревожные сигналы уже проявились: в июне рост промпроизводства снизился до 1.9% на фоне слабого внешнего спроса (пострадали производители газа и металлов) и сокращения темпов роста в секторе автомобилестроения и строительных материалов, что стало следствием замедления темпов роста инвестиционной активности (до 4.7%). Если стоимость барреля нефти до конца года не удержится выше 105 долл., то дальнейшее замедление экономики во 2п12 окажется неизбежно. Наш прогноз по росту на 3.5% в 2012 г. представляется обоснованным.
ИПЦ в августе превысит 6.0% и к концу года достигнет 7.3%; Банк России отреагирует повышением ставок. ИПЦ в июле составил 5.7% и, вероятнее всего, превысит 6.0% уже в августе.
К концу года мы ожидаем, что ИПЦ достигнет 7.3% на фоне мировых и внутренних проблем с урожаем, которые наряду с недавним повышением тарифов и слабеющим рублем, будут способствовать росту инфляционных ожиданий. Так как регулятор долгое время придерживался прогноза "ниже 6.0%", ему не останется ничего иного, кроме как поднять ставки, чтобы сохранить доверие и сдержать инфляционные ожидания. Банк России в июле уже сделал первые шаги по повышению гибкости монетарной политики, сделав при этом примечание – "на несколько месяцев". Позже первый заместитель председателя ЦБ РФ г-н Улюкаев намекнул на возможность повышения ставки уже в августе. В соответствии с базовым сценарием, мы по-прежнему ожидаем, что в августе Банк России сохранит ставки неизменными (но при этом ужесточит комментарий) и дважды повысит ставки на 25 бп в сентябре–октябре.Но не следует слишком удивляться, если ставка будет повышена уже на этой неделе.
Банк России обратился к Минфину за помощью с решением проблемы ликвидности предстоящей осенью. Как сообщил зампред ЦБ РФ Сергей Швецов, регулятор предложил Минфину начиная с августа размещать больше временно свободных бюджетных средств на депозитах банков страны.
На наш взгляд, это единственная мера, которая позволит в условиях осложнения ситуации с ликвидностью в банковской системе поддерживать ставку RUONIA на уровне ставки однодневного РЕПО Банка России (5.25% на данный момент и 5.75% ближе к концу года после повышения ставок ЦБ). Сезонный рост бюджетных расходов, увеличение объема денежных средств в обращении и продолжение нестерилизуемых валютных интервенций ЦБ приведут к дальнейшему росту дефицита ликвидности. Этот дефицит будет покрываться в основном за счет депозитов Минфина, размещаемых по более высоким ставкам (в настоящее время – 6.75% на 3 месяца). По нашим оценкам, на фоне роста базовых ставок в сочетании со снижением уровня ликвидности средняя ставка RUONIA предстоящей осенью достигнет 6.0–6.5% (против 5.5% в июле).
Принесет ли желаемый результат ужесточение монетарной политики ЦБ РФ? А именно, способно ли оно остановить бум розничного кредитования? В последние месяцы темпы роста кредитных портфелей начали снижаться, но в основном это происходит за счет корпоративного сегмента, в то время как объем розничного кредитования продолжает стремительно расти. Действительно, потребительские кредиты, играющие ключевую роль в агрессивном росте розничного кредитования (рост в этом сегменте без учета ипотечных кредитов составляет 49%), почти не реагируют на изменение базовых ставок, поскольку процентные ставки по таким кредитам обычно выше 15%.
Как следствие, инвестиционная активность снижается, тогда как объем крупных покупок непродовольственных товаров (включая автомобили или электронику) стремительно растет, стимулируя дальнейший рост импорта. Может быть, регулятору пора обратиться к немонетарным инструментам, чтобы остудить рынок розничного кредитования?
ЦБ РФ продолжает движение к инфляционному таргетированию. В июле Банк России симметрично расширил границы колебаний курса рубля относительно бивалютной корзины с 6 до 7 руб. (на данный момент коридор составляет 31.65 38.65) и сократил суммарный объем рыночных интервенций, требуемых для изменения коридора обменного курса. Увеличение гибкости обменного курса означает, что курс рубля будет в среднем слабее в периоды низких цен на нефть и сужения сальдо счета текущих операций, но сильнее – в периоды роста цены на нефть и высокого профицита счета текущих операций. В средне- или долгосрочной перспективе рост волатильности обменного курса (в ближайшие два-три года ЦБ РФ планирует сделать рубль полностью гибким) подтолкнет экономических агентов к увеличению объема операций хеджирования, что в итоге ограничит зависимость рубля от сезонных изменений счета текущих операций. Следующим шагом на пути к инфляционному таргетированию может стать дальнейшее сужение диапазона процентных ставок (до 200 бп против 225 бп на данный момент), которое может быть достигнуто за счет более быстрого повышения ставок по депозитным операциям.
Курс рубля в июле поддерживался высокими ценами на нефть, что ожидать в августе?Цены на Urals в июле поднялись до 103 долл. за баррель против 94 долл. в июне и продолжили рост в начале месяца. Это привело к росту курса рубля до диапазона, где Банк России не осуществляет интервенций. Август – традиционно самый слабый месяц для рубля ввиду неблагоприятных сезонных факторов, в частности выплат со счета текущих операций и дивидендов. В прошлом месяце российские экспортеры накапливали рубли для осуществления запланированных дивидендных выплат. Как только иностранные инвесторы получат денежные средства, они, скорее всего, конвертируют их в иностранную валюту, тем самым увеличивая давление на рубль. Российскую валюту сейчас поддерживают более высокие цены на нефть и сравнительно неплохая конъюнктура на мировых рынках. Но если глобальная конъюнктура ухудшится, факторов поддержки рубля почти не останется.
Мы придерживаемся нашего июньского прогноза, согласно которому стоимость бивалютной корзины к концу 3к12 составит 37.00 руб., на конец года – 37.50 в рамках сценария снижения нефтяных котировок до уровня 95 долл. за баррель.
Благодаря высоким ценам на нефть бюджет по итогам года может выйти в профицит.Ввиду недавнего роста нефтяных котировок и ослабления рубля стоимость барреля Urals достигла 3 500 руб.
По нашим оценкам "бездефицитная" для бюджета цена в текущем году равна 3 250 руб., то есть если цены на нефть останутся на этом же уровне (хотя наш базовый сценарий предполагает их снижение в ближайшие месяцы), Россия может весьма неожиданно завершить год с положительным сальдо федерального бюджета – особенно если будет реализована, запланированная на этот год программа приватизации.
Позитивные новости экономической политики – вступление в ВТО, прямой доступ иностранных инвесторов на внутренний рынок облигаций и разумная налогово-бюджетная политика.
22 августа Россия, наконец, станет полноценным членом ВТО – долгосрочный позитивный фактор.
В свою очередь, иностранные инвесторы в рамках программы реформирования финансового сектора, должны получить прямой торговый доступ не только к рублевым государственным обязательствам, но и на рынок корпоративных облигаций. Окончательное законодательное решение по данному вопросу ожидается в течение ближайших трех месяцев.
Утверждение "бюджетного правила" и сокращение оборонных расходов (по меньшей мере, на ближайшие три года) – безусловно, позитивный сигнал, свидетельствующий о том, что текущая фискальная политика стала более взвешенной и менее процикличной по сравнению с периодом 2007–2008 гг. Август – пик отпускного сезона, и поэтому особых перемен на политическом фронте ожидать не стоит. Поток позитивных новостей от правительства, полагаем, возобновится осенью.