В связи с публикацией отчетности по МСФО за 3 кв. и 9 мес. 2012 г. мы обновляем нашу финансовую модель НКНХ и пересматриваем оценку справедливой стоимости компании. Наша оценка на основе метода дисконтированных денежных потоков (DCF) на конец 2013 г. предполагает справедливую цену акций НКНХ в 1,34 долл. за обыкновенную акцию и 1,15 долл. за привилегированную акцию. Оценка предполагает потенциал роста к текущим котировкам в 30,1% и 30,7% соответственно и рекомендацию ПОКУПАТЬ.
Несмотря на падение чистой прибыли, мы позитивно оцениваем операционные и финансовые результаты компании. В условиях падения средней цены на каучук более чем на 30% по отношению к средней цене за 9 мес. 2011 г. (а на долю каучука приходится около половины выручки компании), НКНХ за счет контроля издержек сумел сохранить валовую рентабельность на достаточно высоком уровне. Рост прочих операционных расходов в 1П 2012 г. (на 1,645 млрд руб.), который оказал существенное негативное влияние на финансовые результаты за 9 мес. мы расцениваем как временное явление, что подтверждается результатами третьего квартала. Благодаря стабилизации и даже некоторому росту цен на каучук в 4 кв. 2012 г. мы ожидаем существенно меньшего падения чистой прибыли в сравнении с аналогичным периодом 2011 г., чем наблюдаемое падение в 14,4% за 3 кв. В результате, по консервативной оценке, мы ожидаем падения годовой чистой прибыли на 2,5% в рублях и на 1,3% – в долларах США. Мы полагаем, что, несмотря на предстоящие крупные расходы, связанные с началом строительства этиленового комплекса, компания продолжит делиться с акционерами, в соответствии со сложившейся практикой направляя на дивиденды 30% годовой прибыли. В результате дивиденды за 2012 г. могут составить порядка 2,26 руб. на акцию, что означает дивидендную доходность по привилегированным акциям порядка 8,6% к текущим котировкам.
Наша модель предполагает продолжение умеренного роста объемов производства продукции – мы закладываем рост физического объема производства на 2013 г. в 4%. В текущем году мы ожидаем роста среднегодовых цен реализации каучука на 17,5%. В результате, наш прогноз на 2013 г. предполагает рост выручки компании по результатам 2013 г. на 13,6% – до 4,797 млрд долл., рост EBITDA на 12,1% – до 785 млн долл. и рост чистой прибыли на 10,7% – до 508 млн долл.
Начавшееся осторожное восстановление рыночных цен на искусственный каучук благотворно отразится на финансовых результатах компании уже в 1 кв. 2013 г. Несмотря на слабость европейской экономики, куда экспортируется порядка 80% производимого компанией каучука, восстановление темпов роста в Китае и ускорение в роста в США позволяет надеяться на устойчивость процесса восстановления цен. Наличие 1-2 месячного лага в экспортных ценах по сравнению с рыночной ценой предполагает потенциал роста цены реализации каучука порядка 20% в начале 2013 г.
По результатам 9 мес., производство готовой продукции выросло на 3,6 % до 1,674 млн т, производство каучуков выросло на 6,1% до 437 тыс. т, производство пластиков выросло на 2,1% до 455 тыс. т. Рост объемов производства связан с выполнением программ развития по модернизации и наращиванию мощностей, увеличением внутренней переработки мономеров и полупродуктов, оптимальной загрузкой производственных мощностей. В 2012 г. компания запустила установку по производству АБС-пластиков мощностью 60 тыс. т в год, завершила ряд проектов по наращиванию мощностей каучуков. В планах на 2013 г. – запуск установки по производству полистирола мощностью 50 тыс. т., который позволит в перспективе нарастить производство в сегменте пластиков еще на 8%.
В 2013 г. НКНХ приступает к реализации судьбоносного для компании проекта строительства комплекса по производству этилена мощностью 1 млн т в год. Помимо объявленного ранее производства этилена, планируется строительство мощностей по производству полиэтилена на 600 тыс. т и полипропилена – на 400 тыс. т. Предполагается, что все три производства будут сданы в 2016 г. Стоимость строительства комплекса оценивается в 3 млрд долл., что означает существенный рост инвестиционных затрат в ближайшие три года, в связи с чем свободный денежный поток НКНХ окажется на ближайшие три года в отрицательной зоне. Несмотря на это, мы ожидаем, что поскольку строительство в значительной степени будет профинансировано кредитными деньгами, компания продолжит придерживаться политики стабильных дивидендных выплат. Ввод комплекса позволит компании практически утроить объем производства пластиков и, тем самым кардинально диверсифицировать продуктовую линию и существенно снизить долю каучуков в производстве. Российский рынок пластиков, в частности, полиэтилена, демонстрирует очень высокие темпы роста. Потребление пластиков на душу населения в России в разы отстает от европейского, что предполагает высокий потенциал роста рынка в долгосрочной перспективе. При этом в нынешних условиях зачастую ощущается дефицит пластиков на внутреннем рынке, в результаты цены на пластики в России оказываются выше европейских.