Прогноз: перспективы рубля не безоблачны

Рубль не выбивается из общемирового тренда. В конце мая, под влиянием комментариев ФРС, рубль, как и валюты других развивающихся рынков, оказался под давлением. Однако, несмотря на его снижение на 4% к бивалютной корзине и на 5% к доллару с конца мая, он показал результат не хуже других сырьевых валют. Мы считаем, что одной из основных причин такого поведения российской валюты является весьма скромное присутствие иностранного капитала на российском долговом рынке.

Отток капитала – по-прежнему угроза для рубля. Так как недавнее снижение аппетита к риску не привело к бегству в долларовые активы, судя по выходу инвесторов из казначейских облигаций США, мы видим риск дальнейшего ослабления рубля, возможно усиленный оттоком капитала, который уже составил $38 млрд за 5M13 и продолжается по причинам фундаментального характера. На сбережения в валюте пока еще приходится значительная часть российских вкладов: 18% депозитов физлиц и 33% корпоративных счетов. Вклады в валюте обеспечили более 50% совокупного роста депозитов за 5М13, тогда как годом ранее – лишь 30%.

Цены на нефть не поддерживают рубль. Восприятие рубля как нефтяной валюты может сыграть против него. Сейчас, при цене на нефть $100 за барр. курс рубля к доллару лишь на 10% крепче, чем в марте 2009 г., когда он находился на минимуме 36 руб. за доллар при цене на нефть $40 за барр. Потенциал падения цен на нефть сильнее, чем потенциал роста, из-за чего инвесторы с осторожностью относятся к долгосрочным перспективам рубля. Словесные интервенции правительства усилили давление на рубль. Последние комментарии министра финансов Антона Силуанова усилили опасения по поводу ослабления рубля. Мы считаем, что возможности Минфина влиять на обменный курс ограничены, так как покупки валюты в составят максимум $20-30 млрд в год при среднесуточном объеме торгов валютного рынка $8-10 млрд. Тем не менее, комментарий по поводу ослабления рубля нагнетает пессимизм.

Из-за высокой инфляции и низких темпов роста ЦБ не может использовать процентную политику для стабилизации рубля. Хотя некоторые страны-аналоги могут повышать процентные ставки для стабилизации своих национальных валют, очень слабый рост российского ВВП на 1,8% г/г за 5M13 и инфляция 7,4% г/г в мае ограничивают возможности ЦБ для маневра. Даже в случае замедления инфляции в ближайшие месяцы, риск волатильности рубля исключает понижение учетной ставки.

Мы подтверждаем наш прогноз 32 руб./$ в конце года, но впереди зона турбулентности. Наш прогноз 32 руб./$ в конце года находится под угрозой из-за внешних факторов и внутренних рисков. Однако в данный момент мы не ожидаем, что высокая волатильность повлияет на курс в конце года. С другой стороны, ослабление аппетита к риску в мире и слабый внутренний рост говорят в пользу нашего мнения о том, что рубль в долгосрочной перспективе будет сдавать позиции.

Курс рубля: перспективы не безоблачны
С конца мая рубль, как и валюты других стран мира, переживает период нестабильности, вызванной сменой настроений на глобальных рынках капитала. Главной причиной подобных колебаний являются внешние факторы.

С одной стороны, в мире доминируют опасения по поводу ужесточения кредитно-денежной политики США: более жесткий тон выступления г-на Бернанке повлиял на ожидания по всему миру. Впрочем, не на руку национальным валютам оказались и разочарования, связанные с перспективами экономического роста на развивающихся рынках: негативные новости из Китая неблагоприятны для производителей сырья, вызывая опасения по поводу дальнейшего распространения негативного эффекта.

С другой стороны, ослабление рубля на 5% к корзине валют и на 4% к доллару с конца мая не выделяет его среди валют-аналогов. На самом деле, рубль отдалился от валют аналогов в апреле из-за кризиса на Кипре и к маю он считался перепроданным. С этого момента, хотя он и был в числе наиболее пострадавших валют на развивающихся рынках из-за недавнего оттока капитала, его поведение заметно не ухудшилось в сравнении с аналогами. В сравнении с валютами других стран-экспортеров сырья рубль оказался поразительно стабилен.

На практике же относительная устойчивость рубля в сравнении с валютами стран-аналогов в период недавнего снижения аппетита к риску объясняется в значительной мере тем, что степень участия иностранного капитала на финансовых рынках в России невелика. Недавнее бегство иностранного капитала с развивающихся рынков проходило одновременно с ростом доходностей долгового рынка. Тем не менее, российский долговой рынок был относительно устойчив, и доходности двухлетних гособлигаций выросли лишь с 6,0% до 6,3% в июне, что указывает на весьма умеренное присутствие нерезидентов в этом сегменте. На иностранных инвесторов приходится лишь 4-15% рынка внутреннего долга и 40% рынка еврооблигаций, тогда как ключевыми игроками обоих сегментов являются госбанки. Аналог российского рынка – турецкий рынок – отчасти из-за роста социального напряжения, сильнее отреагировал на сложившуюся ситуацию, и доходности сопоставимых бумаг подскочили с 5,5% до 7,5%. На российском рынке акций с начала года под влиянием негативных новостей, связанных с корпоративным управлением, наблюдался отток капитала из фондов, инвестирующих в акции. Сейчас на долю иностранных инвесторов приходится лишь 30% этого рынка, благодаря чему он менее уязвим к мировой конъюнктуре.

Между тем, есть опасение, что в дальнейшем положение рубля относительно сопоставимых валют может ухудшиться, и на это есть две причины. Первая связана с продолжающимся оттоком капитала. С 2009 г. размер чистого оттока из России по официальным маршрутам и непрозрачным схемам составляет примерно 3-4% ВВП ежегодно. Согласно данным бывшего главы ЦБ Сергея Игнатьева, в 2012 г. Россия потеряла примерно $10 млрд через фиктивные схемы импорта из Казахстана и еще $15 млрд – через фиктивный импорт из Белоруссии. Напомним, что обе страны являются членами Таможенного союза. Так как в России нет контроля над движением капитала, его утечка по фиктивным схемам бессмысленна с точки зрения валютного рынка и, следовательно, скорее всего, отражает непрозрачные доходы. В сочетании с отсутствием инвестиционных возможностей это приводит к устойчивому чистому оттоку капитала, который составил $38 млрд с начала года против $45 млрд за 5М12.

Опасение вызывает не только масштаб оттока, но и тот факт, что он происходит на фоне роста внешнего долга. С момента открытия внешних рынков для России в 2010 г. корпоративный сектор активно привлекал внешний долг, который составил $614 млрд на 1К13. Цифра выросла на $75 млрд в 2012 г. и еще на $46 млрд в 1К13, тогда как чистый отток капитала за эти периоды составил соответственно $54 млрд и $25 млрд. Увеличение внешнего долга не приводит к ускорению экономического роста, но создает
риск продолжения оттока в будущем.

Кроме того, помимо фундаментальных факторов на чистый отток повлияют и ожидания ослабления рубля. Доля российских частных вкладов в валюте последние два с половиной года была устойчивой и составляла 18%, что заметно выше докризисных 13%, подтверждая настороженное отношение к рублю россиян. Корпоративный сектор еще более осторожен: на долю валютных вкладов приходилось примерно 30-33% корпоративных счетов в аналогичный период. За 5М13 валютные вклады обеспечили примерно 50% притока депозитов против 30% годом ранее. Предпочтение к сбережениям в валюте зависит от динамики обменного курса. Большую часть июня ослабление рубля происходило на фоне относительно слабого доллара на глобальных рынках, который отражал уход инвесторов из казначейских облигаций США и, следовательно, способствовал укреплению евро. Рубль, таким образом, все еще колеблется около уровня, на котором находился последние несколько лет, но в случае ухода глобальных рынков в долларовые активы он будет испытывать дополнительное давление из-за оттока не только иностранного, но и российского капитала.

Кроме того, как оказалось, высокие цены на нефть не являются надежным фактором поддержки рубля. Курс рубля пока не достиг психологически важного минимума 2009 г. 35-36 руб. за доллар. Однако сейчас он близок к минимуму 2012 г. и лишь на 10% сильнее минимума марта 2009 г., хотя цена на нефть на тот момент составляла $40 за барр., а сейчас равна $100 за барр. В то же время при цене на нефть $100 за барр. в марте 2008 г. рубль торговался у отметки 24 руб. за доллар. Это указывает на гораздо большую чувствительность рубля к снижению цены на нефть, чем к ее повышению, что вызывает дополнительные опасения по поводу поведения рубля в случае ухудшения глобальной конъюнктуры. Как текущие цены на нефть, так и курс евро к доллару указывают на то, что потенциал ослабления у рубля пока есть.

Краткосрочно мы ожидаем, что в июле валютный рынок нащупает “дно”.
Таким образом, ближе к концу года можно ожидать некоторого укрепления рубля. Однако мы считаем, что общее разочарование в российских макроэкономических трендах, в частности слабый рост ВВП на 1,8% г/г за 5М13, – главный фундаментальный фактор, который стоит за ожиданиями ослабления рубля и может привести к понижению прогноза рубля на конец года. Таким образом, даже если наш прогноз на конец года подтвердится, ослабление аппетита к риску в мире и слабый рост в России говорят в пользу нашего мнения о том, что в долгосрочной перспективе рубль будет ослабляться.

Наталия Орлова, главный экономист

Дмитрий Долгин, аналитик