Не рекомендуем покупать акции "Газпрома"

Акции Газпрома с июня выросли более чем на 40%. Мы не рекомендуем покупать бумаги компании в расчете на очередной рост котировок на фоне объявления МСФО дивидендов и сделки с Китаем. На наш взгляд, рынок уже по большей части учел эти будущие события, которые впоследствии приведут к увеличению капзатрат, отрицательному денежному потоку, росту долговой нагрузки и, таким образом, снижению доходов акционеров. Мы подтверждаем рекомендацию «ДЕРЖАТЬ», несмотря на незначительное повышение целевой цены.

* Рост прибыли стагнирует, требуя роста финансирования для новых проектов
* Мы повысили наш прогноз по капзатратам на 2014-17 гг. на 8% до $195 млрд
* По нашим оценкам, капзатраты превысят $50 млрд через два-три года против консенсуса $40 млрд
* Для выполнения инвестпрограммы и выплаты дивидендов потребуется привлечь более $20 млрд долга
* Целевая цена повышена до $10 - среднее значение между DDM и DCF
* Существенный дисконт - 2014e P/E 3.4x (консенсус) против 6.0x у аналогов...
* ... однако ограниченный фундаментальный потенциал роста

Катализаторы привели к росту котировок, однако обойдутся компании недешево. С середины лета котировки акций Газпрома выросли более чем на 40% на фоне роста спроса на газ в Европе, ожиданий роста дивдоходности до 9% и долгожданной сделки с Китаем. Однако при этом Газпрому придется повысить свои капзатраты более чем на 20% и значительно увеличить заимствования, что окажет дополнительное давление на доходы акционеров.
Стагнация добычи и прибыли... Увеличение экспорта газа в Европу компенсирует снижение добычи Газпрома и сокращение рыночной доли в России. Через пять лет объемы добычи компании снизятся более чем на 10%, при этом продажи начнут восстанавливаться не ранее 2018 г., когда Газпром начнет поставлять газ в Китай по трубопроводу и запустит завод СПГ во Владивостоке. Соответственно, до 2018 г. мы прогнозируем нулевой рост прибыли.

... требует увеличения инвестпрограммы, что ограничит доходы акционеров. Восточная газовая программа после одобрения сделки с Китаем и мегапроект «Ямал» приведут к увеличению инвестпрограммы до $50 млрд в год к 2015-16 гг. Рынок настроен более оптимистично и ожидает, что объем капзатрат останется на уровне $40 млрд. В свете отсутствия драйверов роста прибыли мы прогнозируем отрицательный свободный денежный поток (более $15 млрд) и рост долговой нагрузки на $20 млрд для финансирования капзатрат и дивидендов в 2015-17 гг.

Новая целевая цена $10 - среднее значение между DDM и DCF. Метод DDM, который широко применяется рынком при оценке Газпрома, не учитывает предстоящий инвестиционный цикл компании. Таким образом, рынок переоценивает прибыль в будущие периоды. Мы включили в оценку метод DCF. Несмотря на существенный дисконт к аналогам - 3.4x P/E '14 (консенсус) против 6.0x - мы считаем, что акции имеют ограниченный фундаментальный потенциал роста.