Обесценение рубля не приведет к ужесточению кредитно-денежной политики ЦБ

Резкое падение курса национальной валюты за последние недели, вызванное заметным ухудшением платежного баланса во 2 п/г 2013 г. и глобальной турбулентностью, послужило причиной роста ожиданий, что рубль продолжит сдавать позиции в течение года. Хотя мы считаем, что у российской валюты есть хорошие шансы укрепиться в ближайшие два–три месяца благодаря сезонному улучшению счета текущих операций и Олимпиаде в Сочи, наша текущая оценка среднегодового курса рубля в 2014 г., равная 36,9 руб./корзина, может оказаться слишком оптимистической. Мы полагаем, что ухудшение счета текущих операций (в частности баланса услуг и баланса инвестиционных доходов) может продолжиться в среднесрочной перспективе, а профицит счета текущих операций – сократиться до лишь 10–15 млрд долл. против наших текущих ожиданий на нынешний год 29,4 млрд долл. Существенное сокращение профицита счета текущих операций, если оно произойдет, приведет к снижению среднегодового курса рубля приблизительно на 5% относительно нашего текущего прогноза.

Наши расчеты показывают, что в течение периодов обесценения российской валюты 1-процентное снижение среднегодового курса рубля приводит к увеличению потребительской инфляции на 0,10–0,11 п.п. Влияние от ослабления рубля заметно меньше, чем можно было бы предположить, учитывая долю импортных товаров (порядка 44% в российской розничной торговле) – это показывает, что когда рубль дешевеет, ритейлеры не могут поднять цены на импортируемые товары равнозначным образом. Тем не менее 5-процентное обесценение национальной валюты может увеличить потребительскую инфляцию на 0,5–0,6 п.п. в текущем году, в результате чего рост цен достигнет 4,7–4,8% год к году в декабре 2014 г. (в настоящее время мы прогнозируем 4,2% год к году), что практически полностью соответствует официальной оценке инфляции.

Чтобы предотвратить дальнейшее обесценение валюты, центральные банки крупнейших развивающихся стран недавно подняли ключевые ставки. Так, Центральный банк Бразилии поднял ключевую ставку на 50 б.п. в середине января. На этой неделе Резервный банк Индии повысил ключевую ставку на 25 б.п., а Центральный банк Турции поднял все ставки на несколько процентных пунктов (ставка по однодневному РЕПО была повышена на 4,5% до 10%). Вчера Резервный банк ЮАР также повысил основную ставку на 50 б.п. – впервые с середины 2008 г.

Обесценение рубля, по нашему мнению, не приведет к ужесточению кредитно-денежной политики ЦБ. Регулятор, по всей видимости, считает, что такая мера может навредить и без того слабой российской экономике. Кроме того, фундаментальные показатели России существенно отличаются от показателей других стран. Во-первых, у России значительный профицит счета текущих операций, тогда как у Бразилии, Индии, Турции и ЮАР – дефицит. Во-вторых, у России огромные международные резервы, поэтому Банк России может продолжить интервенции на валютном рынке для поддержки рубля. В-третьих, начиная с февраля ЦБ планирует отказаться от ежедневных аукционов РЕПО. Вчера регулятор предложил лишь 60 млрд руб., тогда как приблизительная сумма обязательств банков, которые должны были быть погашены в этот день, составила 198 млрд руб., что крайне необычно. В результате кредитные организации были вынуждены занимать у ЦБ по более высоким ставкам (на 1 п.п. выше ключевой), что де-факто означало умеренное повышение ставки.

Хотя мы считаем, что ЦБ вряд ли пойдет на ужесточение монетарной политики, ее смягчение также маловероятно (вопреки нашим ожиданиям) – дополнительный рост цен на 0,5–0,6 п.п. может помешать Банку России снизить ключевую ставку во 2 п/г 2014 г. Слабость рубля, если она сохранится, приведет к росту потребительских цен на величину, соответствующую целевому уровню ЦБ, равному 5% (по нашим прогнозам, инфляция замедлится до 4,2% год к году к концу 2014 г. благодаря ограничению роста регулируемых тарифов). Если это произойдет, Центробанк вряд ли станет снижать ключевую ставку в текущем году.