ЕЦБ рискует, недооценивая дефляционные тенденции в экономике еврозоны

Вчера состоялось заседание ЕЦБ, монетарная политика которого пока не претерпела изменений. Мы предполагали, что в связи со снижением инфляции в еврозоне (до 0.7%) и низким уровнем предложения денежной массы от ЕЦБ потребуется принять дополнительные меры. В частности напомним, мы отмечали сокращение размера баланса ЕЦБ, приведшее к оттоку ликвидности и росту волатильности краткосрочных ставок (по индексу EONIA). Комментируя вчерашнее решение, президент ЕЦБ Марио Драги постарался сгладить степень угрозы дефляции, стоящей перед еврозоной, однако в преддверии очередной порции экономических прогнозов, которую эксперты ЕЦБ публикуют в марте, он в то же время заявил, что риск дефляции будет тщательно контролироваться – равно как и любые признаки «нежелательного снижения краткосрочных ставок на денежных рынках». Мы смотрим на эту ситуацию несколько иначе и считаем, что Драги рискует, недооценивая дефляционные тенденции в экономике еврозоны. Некоторые эксперты отмечают появление противоречий во взглядах ЕЦБ на инфляцию. Банк демонстрирует готовность действовать при возникновении инфляционного давления, но в то же время проявляет пассивность, когда налицо признаки дезинфляции. В итоге получается, что ЕЦБ не выполняет возложенную на него задачу по обеспечению стабильности цен.

На протяжении длительного времени ЕЦБ подвергается критике за то, что его политика якобы настроена под экономические интересы Германии. В принципе, такие обвинения имеют под собой определенную почву. В таком случае можно сказать, что ЕЦБ подвержен влиянию со стороны Бундесбанка, который считает, что дальнейшее смягчение монетарной политики не является необходимостью. Это немного похоже на то, как ФРБ Канзаса советует Джанет Йеллен, что ей нужно делать. Конечно, Германия находится в другой ситуации по сравнению с остальными странами еврозоны.

Исключительная конкурентоспособность Германии привела к росту профицита счета текущих операций в процентах к ВВП. Ранее в наших отчетах мы уже упоминали, что механизм корректирования экономики для выравнивания этого профицита в долгосрочной перспективе требует повышения сравнительной инфляции, при этом внутри монетарного союза номинальный курс обмена укрепляться не должен.

Вот что происходит – инфляция в Германии выше, чем в остальных странах еврозоны, и Бундесбанк уже публично предупредил о перегреве рынка жилья в крупных городах Германии. Также есть еще один аргумент в пользу того, что в «программных» странах еврозоны Бундесбанк хотел бы видеть дефляцию, поскольку это «помогло бы» повысить конкурентоспособность таких стран как Португалия и Испания. Если это действительно так, то еврозона попала в дефляционную ловушку долгов, которая ограничит жизнеспособность монетарного союза. Все это очень напоминает «золотой стандарт» 1930–х.

Мы также знаем, что Бундесбанк выступает против принятия ЕЦБ программы количественного смягчения, и Статья 123 Лиссабонского договора четко запрещает превышение кредитного лимита или выдачу каких-либо кредитов государственным органам (кроме государственных кредитных институтов ЕЦБ). Тем не менее ЕЦБ уже подверг сомнению рациональность Статьи 123, купив облигации через программу выкупа облигаций; и сейчас, если ЕЦБ захочет, он фактически способен покупать активы частного сектора – под эгидой использования монетарной политики для достижения данной ему законом задачи не только сохранения ценовой стабильности, но также и поддержания существования монетарного союза. Тем не менее у Бундесбанка «железная хватка», и сейчас Драги, возможно, ждет грядущего (18 марта) постановления Конституционного суда Германии относительно того, нарушила ли политика ЕЦБ мандат Бундесбанка.