Повышательный импульс в золоте имеет ограниченный потенциал

За последний год все уже привыкли, что золото - актив не менее рискованный, чем и прочие товары. Основной причиной смены отношения к золоту стали низкая инфляция в развитых странах и рост реальных ставок, а также активный выход инвесторов из вложений в зол ото. В результате «вечная ценность» в 2013 году подешевела до уровня предельных издержек, заставляя производителей сокращать издержки, закрывать неэффективные производства и замораживать инвестпроекты. Немаловажными для рынка золота стали тенденция на ужесточение банковского регулирования, а также планы Федрезерва, реализуемые с этого года, по сокращению программы выкупа активов.

Но в январе - феврале наметились признаки улучшения ситуации на рынке золота.

Во-первых, конечный спрос по данному металлу остается устойчивым, как в развитых странах, так и в ЕМ, несмотря на девальвацию валют.

Во-вторых, очередная фаза активного выхода из «золотых» ETF, на наш взгляд, близка к завершению, снимая ключевой негативный фактор последних месяцев. А конъюнктурные факторы (настроения профессиональных участников, инфляционные ожидания, слабый доллар) способствуют дальнейшему развитию повышательного движения, зародившегося в декабре. На этом фоне золото стремится вернуться выше 200 - дневной средней (1325 долл./унция).

По нашему мнению, повышательный импульс в золоте имеет ограниченный потенциал – целевой диапазон 1350 - 1400 долл./унцию выглядит вполне достаточным с конъюнктурной и фундаментальной точки зрения. Дальнейшее движение (выше зоны максимумов августа, 1400 - 1420 долл./унцию) несет серьезные спекулятивные риски и выглядело бы, на наш взгляд, неустойчивым до начала фазы ускорения инфляции и падения реальных ставок.

Настроения спекулянтов по отношению к золоту несколько остыли. Так, объем «коротких» спекулятивных позиций, в декабре вновь приблизившись к историческому пику начал сокращаться. На этом фоне и чистая спекулятивная позиция начала повышаться. Но, так как сильных поводов играть на повышение в золоте нет, речь о наращивании длинных позиций пока не идет.

Состояние валютных рынков, ключевых для золота, не способствует позиционированию игроков. Так, с одной стороны, доллар остается весьма слабым, открывая спекулятивный апсайд по золоту. Но потенциал дальнейшего ослабления доллара выглядит небольшим. С другой, есть риск укрепления доллара к мировым валютам , что ограничивает активную игру по золоту. Этот сценарий может реализоваться по двум основаниям: а) в случае, если ЕЦБ предпримет меры по стимулированию кредитования и б) в случае последовательного выхода ФРС из QE3, что к осени может повлечь сокращение баланса Федрезерва и фазу оттока капитала с других рынков (в том числе и частично с рынка золота). Причем отток капиталов, очевидно, может ждать раньше, как превентивную меру. Отметим, что корреляция котировок «вечной ценности» с корзиной DXY (корзина доллара к 6-ти мировым валютам) находится на пиковых значениях (-0,7х). Скорее наоборот, более вероятна фаза укрепления доллара  Однако зависимость от конъюнктуры валютных рынков может несколько ослабнуть с пиков в будущем, - мы видим в инфляционных ожиданиях, крепком физическом спросе на золото и повышенной волатильности на рынках (отток капитала из EM и переток на развитые рынки) неплохой повод покупать ключевой актив в группе драгоценных металлов с близкими целями.

Падение цен на золото в 2013 году спровоцировало спрос на металл со стороны потребителей, частично нивелировав давление на котировки из - за продаж со стороны ETF, и тем самым уменьшив профицит предложения на рынке. Особенно значимый вклад в этот процесс был со стороны Китая. По оценкам China Gold Association спрос на золото в стране в 2013 году составил 1176 т, что на 52% больше чем в 2012 году. При этом если анализировать поквартальный спрос, то максимума он достиг в 4 кв. 2013 года, когда цены н а золото достигали минимальных значений. В 4 кв. 2013 года потребление золота в Поднебесной составило около 400 т. В целом же в 2013 году в совокупности с Индией Китай обеспечили прирост спроса на драгоценный металл порядка 500 т (из 800 т по всему миру). Это всего на 100 т меньше, чем было продано фондами (около 900 т). По нашему мнению рост спроса оказал демпфирующий эффект, остановив падение котировок на золото.

Немаловажным фактором, который оказывает поддержку ценам металл и дает фундаментальную базу для сохранения цен на золото выше 1200 $/унц. является средний уровень издержек all - in cost (производственные издержки + инвестиции на поддержание текущих мощностей + SG&A расходы). По нашим оценкам сейчас они находятся на уровне 1200 $/унц., падение цен ниже этой отметки делает нерентабельным добычу золота порядка 25 - 30% производителей. Такая ситуация, в случае сохранения текущих трендов в структуре балансе спроса и предложения на металл может сформировать дефицит предложения золота порядка 500 т, что станет рекордным показателем за последние 10 лет. Сбалансированным рынок выглядит при сокращении предложения в 2014 году на 5 -7%. При таком сценарии ценам на золото сложно будет надолго опуститься ниже 1200 $/унц., но и подняться выше 1400 $/унц.