Восстановление эффективности банковского сектора еврозоны может занять не менее 2-3 лет

Согласно недавнему исследованию ЕЦБ, если бы не количественное смягчение, предпринятое ФРС, объем выпуска облигаций, осуществленного компаниями развивающихся рынков за последние пять лет (2.7 трлн долл.), был бы вдвое меньше. Для многих компаний развивающихся рынков увеличение объемов размещения долларовых облигаций представляет главный финансовый риск, который может стать вполне реальным в случае ухудшения финансовых условий или укрепления доллара.

Оценка европейским центробанком эффектов количественного смягчения весьма интересна, особенно с учетом отсутствия каких-либо новых стимулирующих мер со стороны ЕЦБ в последнее время. Можно предположить, что ЕЦБ не только обеспокоен возможными побочными эффектами смягчения – но в принципе ставит под сомнение его эффективность как способа стимулирования экономического роста. Мы уже писали о том, что одной из проблем еврозоны является то, что европейские компании в большей степени зависят от банковского финансирования, тогда как их американские аналоги больше полагаются на рынки капитала. Из-за этого снижение доходностей облигаций через количественное смягчение в случае еврозоны не оказывает такого же влияния на финансы и экономику, какое оно оказывает в случае США.

Кроме того, сложность и противоречивость вопроса о конкретных обязательствах ЕЦБ в отношении количественного смягчения, возможно, исключает любые движения в направлении политики такого типа. В определенной степени решением проблем еврозоны является рекапитализация и реструктуризация банковской системы, однако особого прогресса на этом фронте пока не наблюдается.

Некоторые представители ЕЦБ, похоже, считают, что отдельным экономикам еврозоны необходимо повышать свою конкурентоспособность и проводить структурные реформы, которые раньше они проводить не торопились. В этом случае количественное смягчение может стать стимулом для европейских экономик не проводить структурные реформы и оставаться, таким образом, неконкурентоспособными. Поэтому риск дефляции и дезинфляции можно рассматривать как необходимую часть процесса корректировки цен и повышения конкурентоспособности, вне зависимости от краткосрочного влияния на реальный рост экономики. Отметим, что, согласно вышедшим вчера данным, промышленное производство в январе упало на 0.2%, тогда как в предыдущем месяце снижение составило 0.4%.

В ходе состоявшейся на прошлой неделе пресс-конференции глава ЕЦБ Марио Драги попытался убедить аудиторию, что с учетом таких факторов, как изменение цен на энергоносители и колебания обменного курса, уровень инфляции в еврозоне должен быть выше – примерно 1.5% против 0.8% в настоящее время. Любопытно, но, судя по всему, именно замедление инфляции способствует снижению доходностей облигаций стран еврозоны, благодаря чему у ЕЦБ нет необходимости запускать собственную программу выкупа облигаций.

Если дело обстоит именно так, то вряд ли стоит ждать от ЕЦБ каких-то принципиально новых инициатив, кроме улучшения функционирования банковской системы и восстановления механизма монетарной трансмиссии. По сути, это предполагает повышение качества балансов банков еврозоны. Для этого, естественно, нужно время. Процедура предстоящей проверки качества активов (Asset Quality Review) говорит о том, что полное восстановление эффективности банковского сектора еврозоны может занять не менее двух–трех лет.

Ситуация в еврозоне резко отличается от ситуации в США, где банковский сектор и экономика в целом находятся в лучшей форме, и похоже, что экономике удастся преодолеть последствия недавнего спада, основной причиной которого, судя по всему, стала плохая погода. Как отмечалось в исследовании Консультативного экономического совета при президенте США, опубликованном в начале этой недели, США и Германия являются единственными среди ведущих стран мира, где объем производства в пересчете на одного человека работоспособного возраста вернулся к докризисным уровням. По мнению авторов этого обзора, одним из факторов ожидаемого ускорения роста экономики США должно стать существенное ослабление долговой нагрузки на население. Если в четвертом квартале 2007 года долговые обязательства американских домохозяйств достигли своего пика, примерно в 1.4 раза превысив годовой располагаемый доход, то к 3к13 соответствующий коэффициент понизился до 1.1 – минимального значения за период с 1980 года, когда эта статистика впервые начала учитываться.

Правда, темпы роста реальных доходов в США пока еще остаются невысокими; чтобы обеспечить стабильное восстановление потребительских расходов, необходим более устойчивый рост доходов. На сегодняшний день чистый размер состояния американских домохозяйств находится на рекордно высоком уровне – в основном за счет рекордного уровня котировок на рынке акций США и повышения цен на жилье примерно на 13% по сравнению с прошлым годом. При этом основной рост состояния, по всей вероятности, пришелся не на средний класс или население с низкими доходами, а на ту часть населения, которая имеет высокий уровень доходов. Крайне большой разрыв в уровне доходов, являющийся побочным явлением монетарной политики ФРС, становится ключевым политическим и социальным вопросом.