Вполне вероятно, что пока ЕЦБ лишь снизит краткосрочные процентные ставки

На этой неделе совет управляющих ЕЦБ вновь соберется, чтобы обсудить состояние экономики еврозоны и рассмотреть возможные шаги по предотвращению дальнейшей дезинфляции и восстановлению нормальной работы трансмиссионного механизма в банковском секторе. Темпы роста денежной массы по-прежнему слишком низкие, а кредитование частного сектора сокращается. На фоне замедления роста цен бремя государственных долгов продолжает увеличиваться, а дефляция заставляет население и корпоративный сектор откладывать свои расходы. Еврозоне, очевидно, следовало бы больше внимания уделить опыту Японии в том, что касается периода дефляции и последовавших за ним «потерянных десятилетий» (времени крайне низких темпов экономического роста). Сейчас банки еврозоны функционируют в режиме строгой экономии, а ЕЦБ проводит проверку состояния их балансов. Банки еврозоны уменьшают объемы кредитования, однако во многих случаях их балансы по-прежнему перегружены государственными долгами и просроченными кредитами. Для ЕЦБ одна из первоочередных задач – наведение порядка в банковском секторе, который иначе становится препятствием на пути к устойчивому восстановлению экономики.

Рассматриваемые ЕЦБ варианты, очевидно, должны включать действия по улучшению трансмиссионного механизма монетарной политики. Поэтому количественное смягчение (по аналогии с ФРС) в данном случае не подходит – доходности гособлигаций в еврозоне итак уже снизились, что в основном отражает замедление инфляции. Снижение доходностей облигаций в этих обстоятельствах следует воспринимать как тревожный сигнал, указывающий на риски реализации в еврозоне дефляционного сценария. Едва ли ЕЦБ хочет, чтобы доходности европейских бумаг упали до уровня японских (доходность 10-летних японских инструментов сейчас менее 1%). Однако многие европейские комментаторы склонны трактовать это иначе, и в снижении доходностей европейских облигаций видят доказательство действенности усилий главы ЕЦБ Марио Драги, пообещавшего сделать «все, что потребуется». Реализации европейским центробанком программы количественного смягчения по аналогии с ФРС также препятствует некоторая юридическая неопределенность относительно полномочий самого ЕЦБ, хотя в уставе ЕС имеются лазейки, позволяющие регулятору пойти на такие шаги, с помощью которых можно будет и остаться в рамках своих полномочий, и принять меры для поддержания жизнеспособности еврозоны.

Такие действия могут включать покупку центробанком активов частного сектора, что на практике будет означать покупку банковских кредитов, оформленных в виде ценных бумаг, обеспеченных активами. В минувшие выходные в СМИ появилась информация о том, что ЕЦБ занят подготовкой двухступенчатой стратегии, согласно которой если инфляция продолжит снижаться и/или евро продолжит укрепляться, решение о запуске упомянутой программы может быть принято на июньском заседании.

ЕЦБ при определении своей дальнейшей политики необходимо помнить о том, что в период дефляции произошло с японской иеной. По мере снижения инфляции повышаются реальные процентные ставки, что подстегивает рост номинального обменного курса. То же самое происходит с евро, и чем сильнее ЕЦБ будет затягивать с принятием конкретных мер, тем выше вероятность, что стоимость единой европейской валюты на зарубежных биржах будет расти, и ее курс относительно доллара пробьет отметку 1.40.

Если ЕЦБ ограничится снижением ставки рефинансирования (которая итак уже близка к нулю), участники рынка могут посчитать такой шаг недостаточно эффективным для того, чтобы стимулировать подъем экономики еврозоны и исправить ситуацию в банковском секторе.

Вполне вероятно, что на первом этапе ЕЦБ действительно не станет предпринимать ничего, кроме снижения краткосрочных ставок. В этом случае следующим шагом в рамках упомянутой двухступенчатой стратегии станет покупка активов, которая может произойти ближайшей осенью. При таком сценарии рост экономики еврозоны в этом году едва ли существенно превысит 1.0–1.5%, что соответствует различным официальным прогнозам, в том числе от Еврокомиссии, МВФ и ОЭСР. Это также означает, что пока ЕЦБ не завершит проверку качества активов банков еврозоны, существенных изменений в кредитовании частного сектора ожидать не стоит. Если евро продолжит укрепляться, перспективы роста экономики станут еще более призрачными, а процесс дефляции получит еще более широкое распространение.