Ставки в США: времени на раздумья остается все меньше

На прошлой неделе в США был опубликован отчет о новых рабочих местах в несельскохозяйственном секторе, число которых превзошло ожидания. В свете этой статистики участники рынка пересмотрели свой прогноз в отношении срока повышения ставки по федеральным фондам, передвинув его с третьего на второй квартал 2015 года. Если в последующие месяцы ситуация в экономике страны продолжит улучшаться, рынок вполне может еще скорректировать ожидания по процентным ставкам, что в итоге приведет к увеличению наклона кривых доходности на денежном рынке. Помимо этого, если члены Комитета ФРС США по операциям на открытом рынке сходятся во мнении, что ставка к концу 2015 года составит 1.0% с небольшим, то рынки в своих прогнозах по-прежнему ориентируются на более низкий уровень. Таким образом, большим вопросом является не только то, когда ставки будут повышены, но и до какого уровня.

Общие ожидания, подпитываемые комментариями ключевых представителей ФРС, заключаются в том, что текущий цикл процентных ставок будет отличаться от предыдущих - просто в силу соответствующего различия экономических циклов. Процессы сокращения долговой нагрузки и улучшения балансов домохозяйств и банковского сектора после финансового кризиса привели к относительно плавному восстановлению экономики, при котором уровень безработицы снижался весьма медленно.

С тех пор как в июне 2009 года экономика США начала восстанавливаться, средний темп роста реального ВВП составляет немногим более 2% - против 4% в течение всех остальных посткризисных периодов восстановления начиная с 1960 года. Некоторые эксперты, придерживающиеся теории «долгосрочного застоя», назвали это «новой нормой» - по их мнению, положение в экономике в последние годы предопределяется хроническим дефицитом спроса, который ранее лишь маскировался избыточным потреблением за счет заемных средств.

При этом сценарии 2%-й рост - вполне достойный результат, особенно в свете ухудшения динамики производительности труда в США из-за низкого уровня инвестиций и неблагоприятных демографических тенденций, сдерживающих прирост рабочей силы. Равновесная реальная процентная ставка при долгосрочной стагнации, таким образом, низкая и отрицательная (отметим, что из крупнейших мировых экономик самая низкая реальная процентная ставка в Великобритании).

Это требует проведения стимулирующей монетарной политики, тем более что фактическая реальная процентная ставка во многих случаях должна быть выше равновесной - из-за дезинфляционных или дефляционных сил, например. С точки зрения номинальной процентной ставки (ставки по федеральным фондам) это означает, что пик в этом цикле будет соответственно ниже, чем в предыдущих циклах. В США средняя долгосрочная ставка по федеральным фондам составляет 4%, хотя пиковые значения в течение двух предыдущих цикла процентных ставок были ближе к 5-6%. Теперь же ряд представителей ФРС считает, что максимальный уровень ставки по федеральным фондам будет определенно не выше 4%, а, может быть, и ближе к 3%.

Однако более важное значение на данный момент имеет то, как ФРС отреагирует на последнюю экономическую статистику, в том числе с точки зрения дальнейшего возвращения к «нормальному» режиму монетарной политики. Нет сомнения, что регулятор продолжит процесс сворачивания программы ежемесячной покупки облигаций, начатый в декабре прошлого года. При нынешних темпах сокращения (на 10 млрд долл. в месяц) программа должна быть полностью закрыта к октябрю. Нельзя исключать и более раннего завершения - в том случае, если ФРС решит ускорить данный процесс. Решение о сворачивании, безусловно, является достаточно чувствительным - хотя сама ФРС, во избежание негативной реакции рынка, настойчиво подчеркивает, что сворачивание не следует ассоциировать с ужесточением монетарной политики. Ряд членов правления ФРС, настроенных более радикально, опасаются, что текущая позиция регулятора несет в себе угрозу финансовой стабильности, поскольку ожидания того, что ультра мягкая политика будет проводиться в течение длительного времени, подталкивают участников рынка к избыточной рискованности и увеличению своей долговой нагрузки.

Явные признаки избыточного риска просматриваются в рекордно высоком уровне, которого недавно достиг индекс S&P500, но еще более наглядным свидетельством служит ситуация на кредитных рынках, где увеличение выпуска «мусорных» облигаций, сужение спредов доходности бумаг и смягчение стандартов андеррайтинга все больше напоминают картину, сформировавшуюся перед кризисом 2007 года. Некоторые члены правления ФРС, включая Джеймса Булларда, утверждают, что целевые показатели инфляции и безработицы, определенные самим регулятором, вот-вот будут достигнуты, что дает основания для отказа от ультра-мягкой монетарной политики. В свою очередь Банк международных расчетов в недавно опубликованном ежегодном отчете предупредил о рисках, сопряженных с продолжением текущего курса монетарной политики, включая угрозу дестабилизации финансовой ситуации. Особую актуальность упомянутым рискам придает тот факт, что уровень долга в отношении к ВВП остается высоким, и не только в США. Дальнейшее наращивание долговой нагрузки представляется неразумным.

На прошлой неделе глава ФРС Джанет Йеллен выступила с докладом на тему финансовой стабильности, в котором уделила внимание упомянутым аспектам, но в то же время заявила, что монетарная политика не является «первым рубежом обороны», а задача обеспечения финансовой стабильности и предотвращения избыточной долговой нагрузки может решаться за счет мер макропруденциального характера. Пока что отсутствуют определенные указания на то, что в распоряжении ФРС или других регулирующих органов имеется перечень конкретных мер, которые планируется задействовать в ближайшее время. Если конкретного плана действительно нет, то все эти рассуждения ничего не стоят. Преимущество использования процентных ставок в качестве инструмента погашения бума цен на активы заключается в том, что спрятаться от его влияния невозможно: ужесточение условий финансирования ведет к сокращению объема операций carry trade и позиций, финансируемых за счет заемного капитала. При этом участники рынка, привыкшие к исключительно мягкой позиции Йеллен в отношении монетарной политики, будут отслеживать любые сигналы в адрес ФРС в пользу того, чтобы воздержаться от преждевременного повышения процентных ставок.

По мнению Йеллен, предпринимать какие-либо шаги можно, лишь убедившись в улучшении широкого набора индикаторов рынка труда. Недостаток такого подхода заключается в том, что слабость некоторых из этих индикаторов носит структурный характер (например, причиной их низкого уровня могут быть демографические проблемы), и, следовательно, добиться их улучшения с помощью мягкой монетарной политики не удастся. Кроме того, монетарная политика ФРС в течение всех последних лет оставалась несимметричной, неизменно тяготея к более низкому уровню ставок: избегая слишком активного ужесточения политики в периоды бумов, регулятор всегда с готовностью шел на смягчение, когда бум сменялся спадом. Так было на протяжении последних двадцати с лишним лет, с тех пор как американский центробанк возглавил Алан Гринспен. Такая политика была в гораздо большей степени благоприятна для роста стоимости финансовых активов, нежели для реальной экономики, где она, напротив, зачастую приводила к принятию субоптимальных сберегательных и инвестиционных решений. Например, американские компании часто реальным инвестициям предпочитали выкуп собственных акций. Первые признаки увеличения инфляционного давления в американской экономике уже появились (хотя следует понимать, что речь идет о росте за счет эффекта низкой базы). Потребительская инфляция уже немного превышает 2%, а годовые темпы роста удельных расходов на оплату труда составляют 5-6%. Сторонники мягкой политики, естественно, считают, что преждевременного ужесточения лучше избежать, а инфляция все же предпочтительнее дезинфляции или дефляции. Как бы то ни было, объемы банковского кредитования явно начинают расти, а расширение теневого банковского сектора ведет к ускорению роста кредитования в более широком определении, который не учитывается официальной статистикой денежной массы («теневые деньги начинаются там, где заканчивается денежная масса» - см. исследование Золтана Позара Shadow banking: The Money View от 2 июля 2014). В связи с ростом теневого банковского сектора ФРС приходится задумываться об использовании для ограничения роста ликвидности альтернативных монетарных инструментов, таких как операции обратного репо или изменение ставки по избыточным резервам. Инвесторам и трейдерам следует понимать, что шаги по сокращению ликвидности могут быть предприняты американским центробанком еще до того, как будет принято решение об изменении официальной ставки по федеральным фондам.

Наконец, есть опасность, что у сторонников мягкой монетарной политики во главе с Йеллен просто не останется необходимого инструментария, и в результате возможность сохранения нынешнего курса окажется под большим вопросом. Сохранение мягкой политики оправданно лишь в том случае, если мы исходим из того, что американская экономика близка к рецессии и крайне чувствительна к любым шокам и к любому, даже самому незначительному, ухудшению финансовых условий. Доходность 2-летних американских казначейских обязательств сейчас составляет 0.51%, что почти вдвое выше минимума февраля (0.29%). К концу года она может достичь 0.75%. В этом году FOMC проведет еще четыре заседания: 30 июля (тогда же выходят данные по ВВП США за 2к14), 17 сентября, 29 октября и 17 декабря.