Счет текущих операций РФ растет, долларизация сбережений замедляется

Профицит счета текущих операций в 2к14 продолжил увеличиваться благодаря усилению тенденции к сокращению импорта (как за счет ослабления спроса, так и за счет импортозамещения), в результате достигнув максимального для второго квартала уровня с 2011 года. Отток капитала из частного сектора предсказуемо замедлился вследствие того, что тенденция к долларизации накоплений стала менее выраженной (хотя перспективы структурного оттока капитала из России остаются неясными). Профицит счета текущих операций в ближайшее время, полагаем, вернется к уровню, стабилизирующему чистые зарубежные активы (то есть достаточному для покрытия структурного бегства капитала), что обеспечит естественную поддержку национальной валюте, при этом риском для рубля в 2п14 может стать любая эскалация геополитической напряженности.

Динамика счета текущих операций еще больше улучшилась. Размер профицита счета текущих операций превзошел ожидания, составив 17.2 млрд долл. против 1.8 млрд долл. в аналогичном периоде прошлого года. Достигнутый результат является самым высоким показателем второго квартала, зарегистрированным за период с 2011 года. Он также отражает заметное укрепление тенденции к увеличению профицита счета текущих операций, размер которого в отношении к ВВП достиг 4.0% (если считать сумму за последние 4 квартала).

На наш взгляд, такое улучшение обусловлено сочетанием следующих факторов:

- Скачок сальдо торгового баланса (плюс 27.0% в годовом сопоставлении), вызванный тем, что снижение внутреннего спроса и ослабление рубля продолжали оказывать давление на размер импорта товаров (минус 5.0%), в то время как высокие цены на нефть способствовали росту экспорта (плюс 5.7%);

- Рост нетоварных статей счета текущих операций. Замедление роста зарплат и ослабление рубля сдерживали поток зарубежного туризма, а сокращение прибыли предприятий и стабилизация внешнего долга ограничивали отток инвестиционных доходов.
Отток частного капитала замедлился. Чистый отток частного капитала во 2к14 сократился до 12.3 млрд долл. (против 62.0 млрд долл. в 1к14), но остался относительно большим по сравнению с показателем годичной давности (4.6 млрд долл.). Ниже мы приводим ряд соображений на этот счет.

- Интенсивность долларизации сбережений ослабла. Чистый спрос на наличную иностранную валюту со стороны населения снизился до всего 1.8 млрд долл. - против 10.3 млрд долл. в 1к14 (19.5 млрд долл. с учетом покупок банков, которые были обусловлены ожиданиями относительно спроса на валюту со стороны населения). Сокращение размера зарубежных активов банков (минус 7.5 млрд долл. после поправки на свопы и средства на корсчетах в ЦБ РФ), последовавшее за колоссальным ростом в предыдущем квартале (плюс 34.5 млрд долл.), также указывает на то, что долларизация базы депозитов существенно снизилась.

- Структурный отток капитала замедляется? Общая сумма сомнительных операций и чистых ошибок и пропусков («серый» отток капитала) во 2к14 составила всего 2.5 млрд долл. - против 6.4 млрд долл. во 2к13 и 40 млрд долл. в год на протяжении последних нескольких лет. Массовое лишение лицензий банков, не соблюдающих действующие нормы, которое предпринял ЦБ РФ, по всей вероятности, принесло свои плоды. В то же время структурный отток капитала, как мы подозреваем, сохранился, лишь изменив форму. Ухудшение баланса прямых иностранных инвестиций (минус 3.2 млрд долл. в 2к14 против плюс 8.3 млрд долл. в 2к13), возможно, как раз и отражает этот процесс, поскольку в значительной степени прямые иностранные инвестиции представляют собой не что иное, как репатриацию российского капитала.

- Поток портфельных инвестиций иссяк. Ввиду определенных нюансов отчетности данные о потоке портфельных инвестиций разбросаны по множеству статей платежного баланса. Тем не менее доступная статистика публичных сделок позволяет сделать вывод о том, что приток портфельных инвестиций в частный сектор полностью остановился. По нашим оценкам, во 2к14 произошел отток портфельных инвестиций из России на сумму около 3.0 млрд долл. (это отражало погашение внешнего долга) - против более 17 млрд долл., инвестированных годом ранее.

ЧТО ЭТО ЗНАЧИТ ДЛЯ РУБЛЯ

Сочетание контракционного характера экономической политики (то есть сдерживающего рост внутреннего спроса) и ослабления рубля (что способствует импортозамещению) в значительной мере благоприятствует улучшению динамики счета текущих операций. Согласно нашему текущему прогнозу, профицит счета текущих операций по итогам всего 2014 должен увеличиться примерно до 2.9% ВВП, однако, судя по данным за 2к14, результат может оказаться даже лучше. По нашим оценкам, уровень профицита счета текущих операций, стабилизирующий чистые зарубежные активы (то есть достаточный для покрытия структурного оттока капитала), в случае России составляет 2.5-3.0% ВВП. Таким образом, в ближайшие кварталы давление на рубль должно естественным образом уменьшиться. Это увеличивает вероятность превышения нашего прогноза по курсу рубля к доллару на конец года (36 руб./долл.). В то же время текущий год сложно назвать обычным годом, и любая эскалация геополитической напряженности может привести к «избыточной» долларизации сбережений и/или сокращению портфельных инвестиций, что, в свою очередь, может стать источником дополнительного давления на рубль в 2п14.