Мы выставляем котировки на уровнях предыдущего закрытия

НА РЫНКЕ

В центре внимания снова европейская периферия - на этот раз не восточная, а западная. Пятница выдалась сравнительно спокойной, как в России, так и за рубежом. Индекс ММВБ (рублевый) вырос на 0,3%, а RDX снизился на 0,2%. Российская валюта в пятницу подешевела на 0,6% - до 34,20 руб. за доллар. Индекс Stoxx Europe 600 превысил уровень предыдущего закрытия на 0,2% (как в евро, так и в долларах), а американский S&P 500 - на 0,1% - рынок оправился после первой реакции на информацию о долговых проблемах вокруг Banco Espirito Santo. Португальский банк объявил, что проблемы его материнской структуры не отразятся на показателях дочерней структуры. Новой цепной реакции на европейских рынках не последовало, а доходность суверенных облигаций Португалии вскоре снизилась.

По итогам недели Индекс ММВБ вырос на 0,7%, РТС и RDX - соответственно на 1,7% и 1,1%. Динамика российских фондовых индикаторов была лучше, чем по развивающимся и глобальным рынкам в целом (MSCI EM за неделю просел на 0,4%, MSCI World - на 1,4%, а Stoxx Europe 600 - на 3,2%). Пятничное ослабление рубля нивелируется его укреплением по итогам недели - за неделю российская валюта подорожала на 0,6%. Брент в пятницу непривычно подешевела - на 1,8% до $106,66 за баррель (по итогам недели цена снизилась на 3,6%). Впрочем, сегодня утром баррель Брент подорожал почти на $0,20.

Пятничные торги. Опережающий рост котировок продемонстрировали крупные корпорации черной металлургии, в частности Evraz (2,2%), НЛМК (1,4%) и Северсталь (1,0%). Неплохую динамику показал сектор медиа и информационных технологий, где лидировали QIWI и Яндекс, подорожавшие соответственно на 5,2% и 1,3%. В целом позитивно завершили торги ритейлеры (в частности, котировки Ленты выросли на 6,1%, а Магнита - на 1,0%), однако капитализация X5 Retail Group при этом упала на 3,6% (катализатором падения стали корпоративные новости). Среди отстающих отметим Газпром, который подешевел на 1,1%, НОВАТЭК (минус 0,8%) и Сбербанк (минус 0,6%). Негативная динамика наблюдалась у всех производителей удобрений - их котировки упали на 0,7-1,2%. 

Сегодня в центре внимания снова будет Украина. На выходных украинско-российские отношения снова накалились. Россия заявила, что, по предварительным данным, в результате взрыва снаряда, выпущенного с территории Украины, в Ростовской области погиб один человек. Украинский президент Петр Порошенко, в свою очередь, заявил, что российские военные нарушают границу с Украиной. Относительно положительной новостью стала встреча российского президента Владимира Путина и канцлера Германии Ангелы Меркель, на которой лидеры двух стран отметили необходимость скорейшего возобновления работы контактной группы по Украине, а МИД Украины заявил, что готов расследовать с властями России инцидент с обстрелом. В целом ситуация вокруг Украины остается напряженной.

Индексы Азиатско-Тихоокеанского региона сегодня утром выросли на 0,3-0,6%, тогда как в предыдущие сессии они демонстрировали нулевой рост или отступали. Фьючерсы на Индекс РТС немного снизились. Большого количества макроэкономических новостей не ожидается. В еврозоне выходят данные по промышленному производству, а президент ЕЦБ Марио Драги выступит перед парламентским комитетом ЕС.

ПОКАЗАТЕЛИ БЮДЖЕТА ОСТАЮТСЯ ВЫСОКИМИ

Доходы бюджета в июне составили 1 238 млрд. руб. ($36,0 млрд.), а показатель за 1П14 достиг 7 120 млрд. руб. ($204,1 млрд.). Доходы в 1П14 на 13,8% превысили уровень 1П13, что в основном обусловлено ослаблением рубля. Расходы бюджета в июне были на уровне 1 064 млрд. руб. ($31,0 млрд.) и по итогам 1П14 достигли 6 471 млрд. руб. ($184,6 млрд.). Таким образом, в июне и в 1П14 бюджет был сведен с профицитом, который составил соответственно 173 млрд. руб. ($5,0 млрд.) и 649 млрд. руб. ($19,5 млрд.). Для выполнения годового плана расходы в 2П14 должны увеличиться до 7 489 млрд. руб., или на 15,7% по сравнению с 1П14.

Финальный баланс бюджета в 2014 году будет в основном зависеть от цен на нефть и курса рубля. По нашему мнению, цена нефти, при которой бюджет будет бездефицитным, составляет около $100 за баррель Брент. Наш базовый сценарий предполагает, что средняя цена нефти в 2014 году будет на уровне $105 за баррель, а профицит бюджета составит 0,4%. При повышении цен на нефть профицит будет более значительным.

ГАЗПРОМ НЕФТЬ ОТЛОЖИЛА НАРАЩИВАНИЕ МОЩНОСТЕЙ МЕССОЯХИНСКОГО МЕСТОРОЖДЕНИЯ

В пятницу Газпром нефть провела в Санкт-Петербурге День инвестора.

Наше мнение. В ходе презентации компания еще раз подтвердила, что полномасштабный ввод в эксплуатацию Новопортовского месторождения, который первоначально был запланирован на текущий год, откладывается до 2016 года. Впервые эта информация появилась в марте, и по понятным причинам вызвала опасения относительно реализации других проектов, в первую очередь гигантского Мессояхинского проекта, в котором Газпром нефть выступает оператором и владеет 50% акций.

На Дне инвестора в пятницу Газпром нефть сообщила, что ввод в эксплуатацию Мессояхинского месторождения по-прежнему запланирован на 2016 год, однако прогноз объема добычи снижен с 3 млн. т приблизительно до 1,3 млн. т. Это означает, что EBITDA, которую получит компания в соответствии со своей долей в этом проекте, будет ниже примерно на $400 млн. Это не станет ударом для Газпром нефти (по нашим оценкам, ее совокупная EBITDA в 2016 году составит почти $10 млрд.), но все же снижение прогноза разочаровывает.

Прогноз пика добычи на месторождении не изменился и по-прежнему составляет около 11 млн. т, однако теперь компания ожидает, что он будет достигнут на год позже - в 2023 году.

Других важных новостей Газпром нефть не сообщила, но в целом презентация оставила очень благоприятное впечатление. Прогноз капиталовложений на 2014 год остался прежним - $8 млрд., а кроме того, компания сообщила, что потратит $1,4 млрд. на сделки, о которых было объявлено ранее (приобретение долей в СеверЭнергии и Нортгазе, в том числе у НОВАТЭКа).

Среди компаний, которые мы считаем привлекательными с инвестиционной точки зрения, у Газпром нефти самый отдаленный по времени потенциал роста. Мы полагаем, что в 2014-2015 годах компания не продемонстрирует значительного роста консолидированной добычи (а ее свободные денежные потоки останутся на нулевом уровне), поскольку Новопортовское месторождение на Ямале и Чонский проект в Восточной Сибири начнут обеспечивать прирост добычи только с 2016 года (и тогда же начнут сокращаться инвестиции). Несколько позднее свой вклад в добычу начнут вносить Мессояхинский и Куюмбинский проекты, и средний рост нефтедобычи у компании в период с 2013 по 2020 года будет самым значительным среди всех российских интегрированных производителей нефти - около 7% в год. Тем не менее этот рост начнется лишь в отдаленном будущем (отметим также, что мы не учитываем в финансовых оценках добычу на шельфовом месторождении Приразломное, пока не будет подтверждена его передача Газпром нефти). С 2015 года Газпром нефть также начнет получать дивиденды от СеверЭнергии, и доходность свободных денежных потоков Газпром нефти в 2017-2019 годах составит в среднем 15%. До этого времени инвесторам придется удовольствоваться дивидендной доходностью на уровне 6%.

РОСНЕФТЬ ПОКУПАЕТ РОССИЙСКИЙ БИЗНЕС WEATHERFORD

Роснефть объявила вчера, что договорилась о покупке российских и венесуэльских нефтесервисных активов у Weatherford International. Цена сделки не раскрывается. Сделка должна быть закрыта до конца 3К14.

Наше мнение. Weatherford International пришла в Россию в 2009 году, приобретя нефтесервисный бизнес ТНК-ВР приблизительно за $500 млн. По последним данным, у компании в России было 62 буровых установки и 284 установки для капитального ремонта скважин. Поскольку не менее двух третей этого оборудования работают на бывших месторождениях ТНК-ВР, по нашим оценкам, на Weatherford приходилось около трети совокупных объемов бурения Роснефти в 2013 году (включая ТНК-ВР). Поскольку большинство установок амортизированы, мы считаем, что цена этого бизнеса не должна быть существенно выше $500 млн.

Роснефть выбрала автаркистский метод интеграции бизнеса и старается консолидировать поддерживающие подразделения в рамках корпоративной структуры. Компания планировала вдвое увеличить объемы бурения за счет внутренних ресурсов, и с приобретением нефтесервисных активов у Weatherford она сможет добиться этого (см. график). Следует отметить, что большинство конкурирующих компаний из частного сектора (ТНК-ВР в свое время, Газпром нефть и Башнефть как наиболее свежие примеры) выбрали противоположный подход, продав собственные нефтесервисные бизнесы, объяснив это тем, что, будучи частью вертикально интегрированной компании, эти подразделения менее эффективны, а зачастую просто паразитируют на теле ВИНК.

Серьезных последствий для российского бурового бизнеса это не предвещает. Точная цена, когда она будет объявлена, не будет даже отдаленно сопоставима с оценкой активов EDC или CAT Oil, т. к. оборудование этих независимых компаний значительно новее, чем у Weatherford. Буровые установки Weatherford, еще не задействованные на месторождениях Роснефти, возможно, будут перевезены на лицензионные участки Роснефти в течение года. Потенциально, это может привести к краткосрочному избытку буровых установок у Роснефти и к их нехватке в других местах. Мы предполагаем, что Роснефть, как и Сургутнефтегаз, не будет сдавать свои активы в аренду.

Российский рынок буровых услуг по-прежнему отличается довольно жестким соотношением спроса и предложения. Об этом свидетельствует опыт EDC, которая в начале этого года всего за несколько недель смогла найти клиентов для своих буровых установок, выведенных с месторождений Роснефти. Мы считаем, что в ближайшие годы баланс на рынке будет еще более жестким, т. к. нефтяные компании будут наращивать добычу трудноизвлекаемой нефти, требующую интенсивного бурения; при этом более половины буровых установок в России приближаются к 25-летнему сроку службы, когда в соответствии с регламентом они должны быть выведены из эксплуатации.

ТМК: США ВВОДЯТ ПОШЛИНЫ НА ИМПОРТ НЕФТЕГАЗОВЫХ ТРУБ

Министерство торговли США в пятницу объявило, что сделало окончательные выводы, признав факт демпинга по итогам антидемпингового расследования в связи с импортом нефтегазовых труб из девяти стран.

Важно, что были повышены антидемпинговые пошлины на трубную продукцию из Южной Кореи, на долю которой приходится около половины всех ввозимых в США нефтегазовых труб. Для южнокорейских производителей была введена пошлина на уровне 9,89-15,75%, в зависимости от конкретного производителя (изначально решением министерством торговли США в феврале для этой страны предлагалась нулевая ставка). Ставка пошлины повышена еще для семи стран (для Вьетнама - до 119%, для Таиланда - до 24-112%, для Турции - до 36%, для Филиппин, Саудовской Аравии, Тайваня и Украины - до 2-10%). Ставка на импорт нефтегазовой трубной продукции из Индии, доля которой в структуре совокупных поставок сравнительно мала, была снижена с 55% до 2-10%.
Предполагается, что с этого момента импортеры будут выплачивать пошлину денежными средствами. При этом у них есть возможность получить возмещение - если Комиссия по международной торговле США выступит против такого протекционизма. Окончательные слушания по данному вопросу состоятся 15 июля, а итоговое голосование в Комиссии по международной торговле - 14 августа. Голосование будет публичным и именно по его итогам будет принято окончательное решение по данному вопросу.

Наше мнение. В июне доля импорта достигла приблизительно 50% совокупного объема потребляемых в США нефтегазовых труб (по сообщениям отраслевых изданий), что негативно влияет на цены и уровень рентабельности местных производителей. Очевидно, что новые ставки пошлин должны поспособствовать улучшению ситуации (когда было объявлено о решении Минторга США, котировки Tenaris и US Steel выросли соответственно на 2,8% и 4,1%). Впрочем, пока нельзя с определенностью сказать, что ставки пошлин для южнокорейских труб достаточно высоки, чтобы обеспечить существенное сокращение их импорта в Соединенные Штаты.

Североамериканский бизнес ТМК в 2011 году генерировал EBITDA на сумму $265 млн., при 17%-й рентабельности по этому показателю. По итогам первого квартала 2014 года, из-за снижения цен его EBITDA составила всего $24 млн. (при 6%-й рентабельности). Доля американских предприятий ТМК в структуре ее консолидированной EBITDA упала соответственно с 25% до 13%. Новые импортные пошлины должны позитивно повлиять на показатели этого подразделения ТМК, однако пока мы не внесли соответствующие поправки в нашу модель и рассматриваем повышение финансовых показателей как возможный приятный сюрприз.

США МОГУТ ВВЕСТИ АНТИДЕМПИНГОВЫЕ ПОШЛИНЫ В ОТНОШЕНИИ ИМПОРТА ГОРЯЧЕКАТАНОГО ПРОКАТА ИЗ РОССИИ

На прошлой неделе несколько американских сталелитейных компаний (в том числе Nucor, US Steel и ArcelorMittal) подали жалобу в Министерство торговли США, требуя пересмотреть соглашение об условиях импорта горячекатаного проката из России. Действующее соглашение, подписанное еще 15 лет назад, вместо антидемпинговых пошлин предусматривает ограничение объема импортируемых из России товаров и устанавливает минимальную цену на горячекатаный прокат, ввозимый из РФ. Американские производители заявляют, что местный рынок заполонен дешевым российским импортом, что отрицательно сказывается на ценах и рентабельности.

Министерство торговли США приступило к рассмотрению запроса. Если действующее торговое соглашение будет пересмотрено, в отношении горячекатаного проката, импортируемого из России, сразу же начнут действовать антидемпинговые пошлины в размере 70% и выше.

Наше мнение. Возможное введение антидемпинговых пошлин на импорт горячекатаного стального проката из России на окажет сильного влияния на финансовые показатели российских производителей стали (на экспорт в США, по приблизительным оценкам, приходится лишь 1-5% продаж этих компаний). Тем не менее эти новости негативно скажутся на общем настрое рынка, особенно на фоне текущих политических отношений между США и Россией.

ФИНАНСОВЫЙ ДИРЕКТОР X5 RETAIL GROUP УЙДЕТ В ОТСТАВКУ В КОНЦЕ ГОДА

В пятницу X5 Retail Group объявила, что ее финансовый директор Сергей Пивень в конце этого года уйдет в отставку. Пока же он продолжит выполнять свои служебные обязанности, а компания будет искать ему замену.

Наше мнение. Мы считаем эту новость отчасти негативной, т. к. полагаем, что финансовый директор внес большой вклад в улучшение операционных результатов компании (благодаря своему опыту работы в рознице и на рынке товаров повседневного спроса), а также усилил финансовое управление и бизнес-процессы. Группа начала подбирать нового кандидата на должность финансового директора, но списка финалистов пока нет. Скорее всего, предпочтение будет отдано финансовым управляющим с большим опытом работы в крупных компания по производству товаров повседневного спроса и розничных сетях, хотя, возможно, будут рассматриваться и сильные претенденты из числа сотрудников группы.

При этом целый ряд факторов свидетельствует о том, что уход Сергея Пивня не приведет к резкому ухудшению работы компании. Во-первых, функции финансового управления в какой-то мере децентрализованы, в каждом формате есть свой собственный финансовый директор, отвечающий за бюджет, инвестиции и оборотный капитал. Во-вторых, у компании есть система автоматизации бизнеса, а также автоматизированная система управления финансами и процессами. В-третьих, передача дел новому финансовому директору должна пройти гладко, т. к. Сергей Пивень обязался отработать в компании до конца года. Мы полагаем, что все эти факторы позволят избежать серьезных нестыковок на операционном и управленческом уровне. Мы полагаем, что смена финансового директора не окажет негативного влияния на улучшение операционных результатов компании.

ОПЕРАЦИОННЫЕ РЕЗУЛЬТАТЫ О'КЕЙ ЗА 2К14: РОСТ ЗАМЕДЛИЛСЯ НА ФОНЕ УСКОРЕННОГО ОТТОКА ТРАФИКА

О'КЕЙ опубликовал в пятницу операционные результаты за 2К14. Рост выручки замедлился до 12,0% с 12,6% в 1К14, хотя расширение торговых площадей ускорилось на 100 п. п. Выручка составила 37 млрд. руб., что на уровне нашего прогноза. Определяющим фактором в данном случае стало ухудшение сопоставимой динамики, рост выручки замедлился до 3,8% на фоне роста чека на 7,7% (что существенно ниже официальных темпов инфляции в продовольственном сегменте в 9,4% за 2К14) и ускоренного оттока трафика (3,7%).

Компания объясняет ухудшение динамики сопоставимого трафика усилением давления за счет каннибализации из-за открытия новых магазинов за прошедшие кварталы. Генеральный директор заявил, что О'КЕЙ наращивал рекламные кампании, чтобы решить проблемы с трафиком. Первичные данные о результатах рекламных кампаний позитивные, хотя большей частью эти меры предпринимались в 2К14 на выборочной основе, так что они не могли оказать существенное влияние на опубликованные результаты.

В прошлом квартале компания открыла один гипермаркет и закрыла один супермаркет, так что общее число магазинов по-прежнему составляет 96. Торговые площади расширились на 16,2% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года до 508 тыс. кв. м.

Наше мнение. Результаты на уровне наших прогнозов и соответствуют нижней границе прогнозного диапазона компании рост выручки 12-16% на этот год). Рост чека ниже темпов инфляции и существенный отток трафика показывают, что покупатели О'КЕЙ в прошлом квартале уходили к конкурентам, т. к. компания недостаточно оперативно реагировала на инвестиции конкурентов в цены и рекламные компании. Мы по-прежнему прогнозируем скромный рост О'КЕЙ на 2014 год, т. к. считаем, что это переходный период: ухудшение динамики выручки сопровождается изменением внутренних процессов компании с приходом нового генерального директора, и мы не ожидаем заметных улучшений до 2015 года.