"Мечел": кредиторы выживут, акционеры пострадают

Мечел постоянно упоминается в заголовках новостей, и похоже, что уже почти все устали от его непрекращающихся долговых проблем. Тем не менее, еще один ‘крайний срок' миновал 28 июля без каких-либо видимых последствий для компании. Как сообщила газета «Ведомости», Игорю Зюзину, контролирующему акционеру Мечела, был выдвинут ультиматум: ему надлежит выбрать между частичной конвертацией долга в акции (что обернется огромным размыванием долей нынешних акционеров) или полным банкротством компании. Похоже, окончательное решение, как и во многих прежних случаях, будет за Владимиром Путиным, но у него сейчас и так хватает забот. Господин Зюзин, судя по всему, надеется на то, что все равно есть способ избежать банкротства и размывания стоимости акций.

На наш взгляд, недавно озвученный сценарий, предполагающий участие ВЭБа, вряд ли реализуется. В частности, он предполагает, что государственные банки выкупят новые облигации ВЭБа, ВЭБ направит вырученные средства на рефинансирование долга Мечела, а Мечел погасит свой долг перед банками. Таким образом банки получат высококачественные облигации ВЭБа вместо проблемных обязательств Мечела. Хотя ВЭБ представляет собой корпорацию развития, а не нацеленный на прибыль коммерческий банк, ему вряд ли хочется получить как финансовое бремя в виде долга Мечела, так и операционные сложности реструктуризации его активов. 

Банки сами явно не поддерживают идею банкротства, при этом помощник президента Андрей Белоусов недавно заявил, что им потребуется рекапитализация в случая банкротства Мечела. Мы изучили вопрос, действительно ли им не по силам запустить процедуру банкротства компании. По итогам 2013 г. крупнейшими кредиторами Мечела были Газпромбанк ($2,3 млрд), ВТБ ($1,8 млрд) и Сбербанк ($1,3 млрд) - общий объем долга с тех пор вряд ли сильно изменился. Если завтра объявят банкротство, смогут ли указанные три банка пережить его без докапитализации? Мы считаем, что смогут, хотя степень уверенности различается в зависимости от конкретного банка.

При проведении оценки мы исходим из допущения, что банки на данный момент под долги Мечела резервов не создавали, и долг будет зарезервирован полностью и сразу. Такое вряд ли произойдет, но мы всего лишь проверяем худший сценарий.

Может ли Сбербанк справиться с банкротством Мечела? Однозначно ‘да’: полное списание долга лишь немного повлияет на его коэффициент достаточности капитала, коэффициенты N1.2 и N1 останутся выше обязательного минимума 5,5% и 10% соответственно. Более того, не пострадает даже его годовая прибыль. ВТБ находится в более сложных условиях, но может справиться с ситуацией, особенно в свете предполагаемой конвертации субординированных депозитов ВЭБа в капитал первого уровня. С Газпромбанком не все так просто. В случае полного и немедленного списания долга Мечела его коэффициент N1.2 приблизится вплотную к минимуму, тогда как N1 опустится до 9,3%, т.е. ниже обязательного минимума 10%.

Однако полное и молниеносное списание долга маловероятно. Даже если начнется процедура банкротства, банкам не надо будет сразу же создавать 100%-й резерв: у них есть определенное обеспечение (в основном доли в капитале дочерних непубличных предприятий Мечела), и процесс формирования резервов растянется на несколько кварталов. Вместе с тем в рамках нашего анализа мы рассматривали только прямой долг компании перед тем или иным банком, а у банков есть еще и существенный объем облигаций Мечела; к тому же на ВТБ, судя по всему, приходится часть синдицированного кредита на $1 млрд. Тем не менее, Сбербанк и ВТБ вполне могут справиться с ситуацией, тогда как Газпромбанк может оказаться в опасной зоне.

Помимо достаточности капитала проблему представляет еще и ликвидность: любой банк работает до тех пор, пока располагает ликвидностью, даже если его настоящий – а не на бумаге – капитал заметно меньше обязательного минимума или даже отрицателен. Очевидно, что банки приветствовали бы описанный выше сценарий с участием ВЭБа, поскольку облигации последнего они могли бы использовать как обеспечение для кредитов Банка России. В случае же банкротства такое невозможно, и банкам придется искать ликвидность из других источников.

Лучше ли будет обменять долг на акции? Банки в таком случае получат в обмен на свои кредиты новые акции Мечела, что хуже с точки зрения баланса кредитных институтов. Акции не приносят процентного дохода и имеют больший рисковый вес для расчета коэффициентов достаточности капитала. К тому же в операционном плане это может обернуться большими сложностями: по мнению нашего аналитика по металлургическому сектору, банкротство будет более прозрачным процессом, который упростит переход к стадии реструктуризации и позволит сохранить работоспособность активов при смене контроля над компанией. С другой стороны, конвертирование долга в капитал не обязывает банки создавать большие резервы и жертвовать собственным капиталом. Например, Газпромбанку при подобном развитии ситуации будет легче.

Возможна и схема, которая использовалась в предыдущие годы. Банки могут выдать Мечелу новые кредиты, сдвинуть сроки платежей по долгу дальше и снова перенести решение проблемы. В обмен они, возможно, получат от государства некоторые преференции, но сама проблема никуда не денется, а только вырастет еще больше.

АКЦИОНЕРЫ ПОСТРАДАЮТ В ЛЮБОМ СЛУЧАЕ

Мы изучили различные возможности, которые есть в арсенале кредиторов, с точки зрения акционеров Мечела. При любом способе решения проблемы с долгом, по нашему мнению, акционеры компании больше теряют, нежели выигрывают.

1. Снова замолчать проблему: статус-кво сохраняется на фоне рефинансирования долга (и возможного его увеличения).

Такой исход мог бы быть идеальным с точки зрения акционеров, так как он позволяет сохранить текущую структуру акционеров и отложить решение проблемы с долгом еще на два-три года. Минус его в том, что корень проблемы не устраняется - Мечел все равно будет в больших долгах. Котировки акций по-прежнему будут под давлением и в отсутствие видимых улучшений на ключевых для компании рынках вряд ли смогут вырасти в стоимости. В любом случае тот факт, что основные кредиторы Мечела не обсуждают всерьез такой вариант развития событий, говорит о его последнем месте в списке их предпочтений.

2. Вмешательство государства: ВЭБ предоставляет Мечелу финансирование либо в виде стандартного кредитования, либо путем выкупа конвертируемых облигаций, снабжая компанию средствами для погашения долга перед другими кредиторами. На наш взгляд, это лучший вариант для банков, поскольку проблемные долги Мечела заменяются на высококачественные облигации ВЭБа. ВЭБ закономерно сопротивляется реализации данного сценария, поскольку не спешит принять на себя все риски, стараясь как можно меньше быть причастным к спасению Мечела. В любом случае, при выборе такого пути рано или поздно может произойти конвертация большой части долга в акции, и в результате акционерная стоимость сильно размоется.

3. Конвертация долга в капитал

Для госбанков это не такой идеальный вариант, как предыдущий, поскольку им придется участвовать в управлении производством, не имея достаточной для этого квалификации. Однако таким образом они избавляются от необходимости создавать объемные резервы. Несомненно, акции допэмиссии Мечела будут уступать по качеству облигациям, выпущенным ВЭБом. Тем не менее, в подобных обстоятельствах банки могут запросить гарантии от правительства, чтобы использовать акции как обеспечение при получении средств от Банка России. Для акционеров же такой ход будет означать размывание стоимости их нынешних пакетов гораздо быстрее, чем при финансировании ВЭБа. Кроме того, новые менеджеры, назначенные банками, возможно, будут стараться обеспечить как можно более быстрый возврат инвестиций, распродавая активы компании и тем самым снижая ее стоимость для нынешних акционеров.

4. Банкротство.

На первый взгляд - самый нежелательный вариант выхода из ситуации. И акционеры, и банки, скорее всего, рассматривают такой сценарий как худший, поскольку первые останутся с обесценившимися акциями, а у вторых резко ухудшатся финансовые показатели и уровень достаточности капитала. Однако, на наш взгляд, такая перспектива на самом деле может оказаться предпочтительной для государства: активы и персонал компании будут защищены процедурой банкротства, пока реструктуризацией долга будет заниматься антикризисный менеджмент.

По нашему мнению, ВЭБу и трем банкам придется искать компромисс, включающий и обмен части их долга на капитал, и участие ВЭБа. В любом случае нынешние акционеры Мечела, скорее всего, столкнутся с серьезным размыванием своих долей.

ЕСТЬ ЛИ НАДЕЖДА НА ЛУЧШЕЕ ПРИ ОБЯЗАТЕЛЬНОМ ОБРАТНОМ ВЫКУПЕ АКЦИЙ?

С коллегами и клиентами мы не раз обсуждали возможность принудительного обратного выкупа акций, если при той или иной транзакции возникнет перспектива размывания акционерного капитала Мечела. В законе об акционерных обществах прописаны случаи (например, допэмиссия акций или конвертируемых инструментов, крупномасштабные транзакции и т.д.), предусматривающие голосование акционеров и последующий выкуп бумаг у тех из них, кто воздержался или высказался против предлагаемого механизма. Уставом Мечела предусмотрено, что при допэмиссии акций или инструментов, конвертируемых в акции, которые превышают 25% ранее одобренного объема (как будет в случае с конвертацией долга в акции), должно быть получено одобрение 75% существующих держателей обыкновенных акций. Теоретически, любой акционер, воздержавшийся или проголосовавший против обмена долга на акции или выпуска конвертируемых облигаций, может потребовать выкупить свои акции.

Вместе с тем мы не рекомендуем инвесторам покупать бумаги Мечела в расчете на возможный выкуп, поскольку считаем, что риски перевешивают потенциальную выгоду. По российскому законодательству, выкуп должен проводиться по средней шестимесячной цене, которая сейчас у Мечела составляет 46,30 руб. за обыкновенную бумагу ($2,0 за АДР), указывая на потенциал роста на 18% (2% для АДР). Однако даже если в первой половине августа будет достигнуто соглашение с кредиторами, внеочередное общее собрание акционеров вряд ли состоится раньше конца августа/начала сентября. Далее, для подсчета голосов и принятия решения об обратном выкупе нужно время. Такое решение никак не гарантировано, особенно в свете дефицита денежных средств у Мечела. К тому моменту, когда будет утверждено решение, средняя шестимесячная цена может опуститься до 41-42 руб. за акцию (на основе цен в марте-июле 2014 г.), сократив потенциал роста до 5-8%. Такие цифры мы считаем слишком скромными, чтобы оправдать рискованную покупку акций Мечела.