Текущие санкции едва ли смогут пошатнуть кредитоспособность российских госбанков

Последние финансовые ограничения на рынке капитала в отношении госбанков (запрет европейским, а также американским инвесторам вкладывать в российские долговые инструменты) привели к резкой распродаже еврооблигаций, как нам кажется, в большей степени со стороны нерезидентов.

Защитными бумагами в финансовом секторе, на наш взгляд, выступают облигации банков с государственным участием. Мы не ожидаем, что текущие санкции могут повлиять на кредитоспособность банков, а также вызвать дальнейшую продажу бумаг. Госбанки вполне способны рефинансировать свои долги на азиатском рынке, хотя и стоимость заимствований, как ожидается, существенно выше. На наш взгляд, основная доля рефинансирования будет осуществляться на внутреннем рынке (при неизменности текущей конъюктуры). На текущий момент банки способны погашать свои обязательства без дополнительной поддержки в течение 1,5 лет, имея достаточно денежных средств на балансе. Также стоит отметить заявление агентства Fitch (01 августа), в котором оно сообщило, что риски рефинансирования для госбанков являются минимальными (после введения санкций), а при ухудшении ситуации в поддержку может выступить государство. Исходя из этого, мы не видим высоких рисков в кредитоспособности кредитных организаций и оценивает их облигации весьма привлекательными. На наш взгляд, по отношению риск/доходность на рынке выступают еврооблигации ВЭБа: VEBBNK22 (YTM - 7,53%), VEBBNK25 (YTM - 7,75%) и рублевые евробонды Газпромбанка: GPBRU15 (YTM - 11,14%), GPBRU16 (YTM - 11,62%).
Облигации Газпробманка, мы рекомендуем покупать до погашения, с купонными выплатами 7,8-8,6%. На текущий момент, доходности GPBRU15-16 эквивалентны с доходностью бумаг третьего эшелона: в среднем 11,5-13%. Для сравнения, Татфондбанк 8 августа (несопоставимый по кредитному качеству, представляющий третий эшелон) собирается провести дополнительный выпуск биржевых облигаций с купоном 11,5% (YTM - 12,8%). В связи с этим, премии GPBRU15-16 в 280-300 б.п. выглядят неоправданно.

Еврооблигации ВЭБа, мы рекомендуем использовать в качестве двух стратегий: держать до погашения с купоном 6-6,8% или торговля спредом. Сегодня, наш взгляд, торговля спредом выглядит привлекательней. Евробонд достаточно длинный, а рублевый рынок может предложить высокую доходность с более короткой дюрацией (из-за роста ключевой процентной ставки до 8%). В качестве анализа, возьмем Z-спред к российскому бенчмарку (RUS22,28).

Спред VEBBNK22 (YTM-7,53%) и RUS22 (YTM-5,6%) составляет 249 б.п. (ср. знач. 153 б.п.). Еврооблигации ВЭБа торговались в диапазоне 5-6%, RUS22 - 4-5%. Последние июльские санкции вызвали рост доходности VEBBNK22 на 80 б.п., тогда как RUS22 подросла лишь на 20 б.п. На наш взгляд, справедливое значение: 150-180 б.п. с учетом текущего рынка (10-20 б.п.). До сегодняшнего дня, Z-cпред к RUS22 составлял 276 б.п.(-24.б.п.). Мы считаем, в среднесрочной перспективе (2-6 месяца), потенциал сужения на 50-80 б.п. за счет бумаги БЭБа.

Спред VEBBNK25 (YTM-7,72%) и RUS28 (YTM-5,92%) составляет 182 б.п. (ср. знач. 80 б.п.). Евробонд ВЭБа торговался в диапазоне 5,5-6,5%, RUS28 - 5,7-6,2%, Низкая волатильность бенчмарка, как нам кажется, объясняется нежелание инвесторов выходить из еврооблигации с высоким купоном 12,5%. Последние июльские санкции вызвали рост доходности VEBBNK25 на 150 б.п., тогда как RUS23 поднялась лишь 10 б.п. На наш взгляд, справедливое значение: 100-120 б.п. с учетом текущего рынка (10-20 б.п.). До сегодняшнего дня, Z-спред к RUS22 составлял 205 б.п.(-21.б.п.). Мы считаем, в среднесрочной перспективе (2-6 месяца), потенциал сужения на 80-90 б.п. за счет бумаги БЭБа.