ФРС и Банк Англии получили новую отсрочку

Банк Англии и ФРС получили очередную отсрочку - во всяком случае на это указывают последние данные инфляционной статистики, вышедшие вчера в США и Великобритании. В США инфляция по итогам июля замедлилась до 2.0% (против 2.1% месяцем ранее), в Великобритании - составила 1.6% (против 1.9%). Однако, хотя оба банка и имеют официальную цель по инфляции (и в том и в другом случае она составляет 2%), они предпочитают ориентироваться на более широкий круг индикаторов рынка труда, которые, в частности, включают оценку объема свободных мощностей, присутствующих в экономике. Ни ФРС, ни Банк Англии не спешат повышать ставки, и в обоих центробанках большинство пока принадлежит сторонникам сохранения стимулирующей политики, которые считают, что преждевременное повышение ставок может поставить под угрозу восстановление экономики. По мнению Банка Англии, в британской экономике по-прежнему слишком много свободных мощностей (на это указывают низкие темпы роста зарплат), и поэтому повышение ставок сейчас неоправданно.

Председателя Банка Англии Марка Карни много критикуют за то, что при нем процесс принятия решений по вопросам монетарной политики приобрел ярко выраженный волюнтаристский характер. Между тем, согласно многим исследованиям, более результативной, как правило, оказывается монетарная политика, основанная на следовании определенным правилам, тогда как волюнтаристский подход может способствовать увеличению рыночной волатильности и неопределенности. На будущей неделе Карни выступит на заседании Финансового комитета Палаты общин, где наверняка в очередной раз подвергнется критике за отсутствие независимости от политического курса правительства в свете предстоящих в мае 2015 года выборов в Великобритании. На последнем заседании Финансового комитета один из парламентариев упрекнул главу центробанка в том, что его заявления часто противоречат друг другу и вносят путаницу, сравнив его в связи с этим с «незаслуживающим особого доверия бойфрендом».
Принятие любых решений по процентным ставкам требует от регулятора анализа широкого набора индикаторов. Для этого центробанки традиционно использовали определенную модель, в основе которой лежало допущение о том, что рост денежной массы в общем случае ведет к ускорению инфляции. Политика количественного смягчения привела к тому, что связь между денежной массой и инфляцией была нарушена.

Скорость денежного обращения резко упала и продолжает снижаться. Основная часть ликвидности, закачиваемой в систему центральными банками, так и оставалась внутри банковской системы, не доходя до реального сектора экономики и, соответственно, не вызывая ускорения инфляции. Тем не менее следует отметить, что в настоящее время в США объемы денежной массы и банковского кредитования растут. Иной взгляд на природу инфляции предлагает традиционный кейнсианский подход, согласно которому основными факторами роста цен являются дисбаланс спроса и предложения (demand-pull inflation) и рост стоимости ключевых товаров и услуг (cost-push inflation). Для большинства экономистов это - устаревший взгляд, с которым они знакомы по университетскому курсу истории экономики и который предполагает наличие устойчивой корреляции между
инфляцией и безработицей, известной как Кривая Филлипса. По-видимому, ФРС и Банк Англии придерживаются именно этого подхода - об этом говорит то, что они придают большое значение оценке свободных мощностей в экономике (разнице между потенциалом и фактическим выпуском). Так называемые новые кейнсианские экономические модели подразумевают, что инфляция зависит от степени такой недозагрузки мощностей и инфляционных ожиданий, в то время как более ранние модели опирались на ретроспективные показатели инфляции - то есть предполагалось, что домохозяйства и корпорации в своих оценках будущей инфляции исходят из событий в прошлом, а не из возможных изменений в политике монетарных властей.

Ожидаемый уровень инфляции, как один из ключевых компонентов новой кейнсианской модели, определяется ожидаемыми будущими предельными издержками. Использование этого подхода объясняет, почему темпы инфляции в период последней рецессии снизились очень незначительно. Предельные затраты, как ожидалось, должны были вернуться к нормальным уровням, хотя актуальные на тот момент затраты были низкими. Таким образом, дефляции в период Великой рецессии (в США и Великобритании) не было, потому что предельные издержки должны были вернуться на прежние уровни. В этой связивозникает вопрос: что тогда определяет ожидаемое возвращение предельных издержек к прежним значениям? Исследование ФРБ Нью-Йорка под названием Inflation in the Great Recession and New Keynesian Models («Инфляция в период
Великой рецессии и новые кейнсианские модели») показывает, что если цены на отдельные товары достаточно неэластичны, то монетарная политика может оказать существенное воздействие на будущие предельные затраты и, как следствие, на инфляцию. В частности, если центральный банк стремится к стабилизации инфляции вблизи своего целевого показателя, он понижает ключевую процентную ставку или заявляет о намерении удерживать ее на низком уровне в течение длительного периода, пока фактический выпуск будет ниже потенциала. Такое обещание регулятора предполагает снижение долгосрочных ставок, стимулируя потребление и инвестиционный спрос, что в свою очередь усиливает ожидания в отношении роста будущих предельных затрат. Эта цепочка весьма точно описывает существующий подход ФРС и Банка Англии. Последнему явно не удается удержать инфляцию на целевом уровне в 2%, а инфляционные ожидания, вместо того чтобы «закрепиться», фактически снижаются. ЕЦБ, таким образом, рискует создать установку на дефляцию, которую может быть трудно развернуть в противоположном направлении. Вместе с тем при данном подходе возникает потенциальная проблема: «недозагрузка» или «свободные мощности» в экономике измеряются с определенной погрешностью - особенно выраженной в период после финансового кризиса, когда так называемые свободные мощности могли быть просто ликвидированы. Дело в том, что крупнейшие экономики так и не вернулись на докризисную траекторию роста ВВП, которая, впрочем, могла быть действительно завышенной вследствие наращивания потребительских расходов за счет кредитования и по определению неустойчивой. Соответственно, для возврата к тем темпам роста, которые преобладали до кризиса, нужно вернуться и к прежнему уровню потребления, обеспечиваемого кредитами, рискуя повторить опыт скачкообразного развития экономики и финансовых циклов.

Также ошибочно, на наш взгляд, концентрировать все внимание на темпах инфляции, которые могут неверно отражать действительную «стоимость жизни» для многих домохозяйств - учитывая, что с момента последнего финансового кризиса затраты населения на продовольствие и услуги ЖКХ выросли практически вдвое. В США, например, в общей структуре индекса потребительских цен около 40% приходится на плату за аренду жилья, в то время как в Великобритании ИПЦ не полностью учитывает стоимость услуг ЖКХ, в результате чего действительный уровень инфляции оказывается занижен. Очевидно и то, что реализация программы количественного смягчения привела к повышению стоимости финансовых активов и отразилась на распределении доходов бизнеса и зажиточной части населения. В то же время данная программа ничего не сделала для того, чтобы ограничить сокращение доли трудовых доходов в ВВП.

Возможно, конечно, что это отражает изменения в структуре рынка труда, обусловленные демографическими факторами, или последствия финансового кризиса, выразившиеся в дисбалансе рынка труда, когда в результате изменений в экономике определенная часть населения - причем необязательно неквалифицированная - оказывается не у дел. По оценкам МВФ, снижение доли участия работоспособного населения США, произошедшее после Великой рецессии, на 50% обусловлено старением населения - см. US Labor Force: Where Have All the Workers Gone? («Рынок труда США: куда делись все рабочие?»).

Способна ли монетарная политика реально воздействовать на упомянутые преграды структурного характера - вопрос спорный. Интересно отметить, что в Великобритании доля участия работоспособного населения растет в отличие от США, где этот показатель опустился до минимального уровня за период с 1978 года. Фактическое выпадение рабочей силы в США из общего объема трудовых ресурсов МВФ оценивает в 7.5 млн человек. От того, в какой степени удастся развернуть тенденцию к снижению доли участия работоспособного населения, во многом зависит будущий уровень инфляции зарплат и цен, а следовательно, сроки и масштаб будущих повышений процентных ставок. По мнению МВФ, снижение доли участия работоспособного населения, произошедшее после 2007 года, можно компенсировать на одну треть, однако к 2017 году эффект старения населения вновь даст о себе знать, и доля участия опять понизится.

И ФРС США, и Банку Англии необходимо уделять внимание вопросу финансовой стабильности, даже если формально это не входит в круг их полномочий. В прошлом изменения цен на активы игнорировались, что было ошибкой. В любом случае, до первого повышения ставок остается не более полугода.