Доллар крепчает

Достигнув в мае минимального уровня с начала текущего года, с тех пор индекс доллара США довольно заметно восстановился, и вот-вот протестирует максимум, последний раз зарегистрированный в середине 2013 года. Если анализировать динамику курса за последние 10 лет, то относительно максимального значения 2005 года индекс доллара отстает примерно на 9%. Технический анализ покажет, что в настоящее время индекс тестирует ключевой технический уровень поддержки 61.8% между минимальным и максимальным значениями последнего десятилетия.

С тех пор как центробанки ведущих стран мира запустили программы количественного смягчения, динамика их собственных активов стала ключевым фактором, определяющим направление обменного курса валют. Очевидно, что в условиях, когда краткосрочные процентные ставки ведущих экономик близки к нулю, расхождение между ставками в меньшей степени влияет на обменный курс. И вот теперь ФРС США с декабря прошлого года сворачивает свою программу количественного смягчения. Как ожидается, в следующем месяце этот процесс будет завершен, и уже сейчас рынок пытается угадать, когда же произойдет первое повышение ставки ФРС по федеральным фондам. В качестве наиболее вероятного срока участники финансовых рынков называют середину 2015 года, однако в этой связи стоит иметь в виду прогноз членов Комитета по операциям на открытом рынке ФРС США, согласно которому в конце будущего года ставка по федеральным фондам лишь немного превысит 1.00%, а уже к концу 2016 резко возрастет до 2.5%.

Любопытное исследование под названием Assessing Expectations of Monetary Policy («Оценка ожиданий в области монетарной политики») только что опубликовало ФРБ Сан-Франциско. В этом документе монетарным властям страны предлагается обратить основное внимание на то, что общественное мнение может неверно истолковать политику ФРС, базирующуюся на целевых индикаторах, а следовательно, недооценить, насколько сильно краткосрочные процентные ставки могут изменяться под воздействием экономических новостей. Аналогичный тезис содержится в выступлении главы ФРС Джанет Йеллен на июльском заседании МВФ, в котором она обратила внимание на низкий уровень ожидаемой волатильности на рынках некоторых активов, результатом которого может стать недооценка потенциальных среднесрочных убытков и волатильности. В этом отношении может быть ошибкой полагаться на то, что процентные ставки в течение более длительного времени останутся низкими.

Действительно, в последнее время основные индикаторы экономики США находятся на высоких уровнях, хотя тот факт, что статистика американского рынка труда, опубликованная в прошлую пятницу, не оправдала ожиданий, мы не склонны расценивать как отклонение от общей тенденции. Впрочем, увеличение численности рабочих мест в несельскохозяйственных отраслях на 142 тыс. - это все равно больше тех 75-100 тыс., которые, по оценкам властей, позволяли хотя бы стабилизировать уровень безработицы. Индекс деловой активности в сфере услуг ISM находится на максимальном уровне за последние 9 лет, а соответствующий индикатор обрабатывающих отраслей достиг 3-летнего максимума. Также до 3-летнего максимума поднялся объемпотребительского кредитования в США. По расчетам Nowcast, годовой рост реального ВВП США в текущем квартале составит 3.6%, компенсировав низкие темпы роста в начале года.

Сторонники снижения процентных ставок напоминают о том, что в начале 2015 года наступает срок ежегодной ротации состава Комитета по операциям на открытом рынке, который покинут такие известные «ястребы», как Чарльз Плоссер и Ричард Фишер. На данный момент из 10 голосующих членов FOMC двое являются сторонниками ужесточения монетарной политики, четверо придерживаются нейтральной позиции и еще четверо выступают за ее смягчение. В 2015 году статус голосующих членов FOMC получат Чарльз Эванс и Деннис Локхарт, оба - представители лагеря сторонников более мягкой монетарной политики. Таким образом единственным «ястребом» останется Джеффри Лэкер. Это, конечно, не означает, что противоположный лагерь может игнорировать улучшение экономических показателей, особенно если уровень безработицы понизится с нынешних 6.1% в направлении долгосрочного ориентира в 5.0-5.5%.

Мы ожидаем, что первое повышение ставки ФРС по федеральным фондам произойдет в 1к15, но как уже отмечалось, в распоряжении американского регулятора имеются и другие инструменты ограничения ликвидности перед повышением ставки - включая обратное репо и изменение ставки по избыточным резервам. Такая операция вполне может быть предпринята еще до конца текущего года. На данный момент средние темпы роста прибыли в частном секторе на 2.1% выше, чем в прошлом году, в то время как годовая инфляция соответствует официальному целевому показателю в 2.0%. Стабилизации темпов инфляции способствует снижение цен на нефть (баррель Brent уже стоит дешевле 100 долл.) и на сырьевые товары в целом (индекс CRB в данный момент на 9% ниже июньского показателя). Инфляционные ожидания на рынках также остаются на сравнительно низком уровне.

Несмотря на дефляционное давление из еврозоны, снижающее доходность государственных облигаций во всем мире, ставка доходности 10-летних казначейских облигаций США после публикации в пятницу слабых данных по внутреннему рынку труда не только не опустилась, а, наоборот, поднялась - до 2.49% на сегодняшний день. Вместе с тем о сломе понижательного тренда в доходности по этим инструментам говорить преждевременно, поскольку максимум с начала года равен 3.05%, хотя и нижняя точка диапазона на 2.30%,возможно, уже пройдена. Наш прогноз ставки на конец года составляет 2.70%.

Разная направленность монетарной политики регуляторов в США и еврозоне явно способствует укреплению доллара. ЕЦБ, согласно своему последнему решению, намерен вновь увеличить свой баланс до 3 трлн евро, хотя в том, будут ли эти меры действительно стимулировать банковское кредитование и экономику в целом, никакой уверенности нет. Здесь уместно напомнить, что Банк Японии в свое время наращивал баланс гораздо более активно, однако восстановления экономики страны пока не наблюдается. Та же участь в 2015 году может ждать и еврозону, где признаков ускорения экономического роста также не видно.

Хотя ослабление евро в последнее время несколько облегчает положение экспортеров еврозоны (особенно Германии как крупнейшего экспортера в страны за пределами еврозоны), другие экономики союза, которые зависят поскольку их внутренний спрос, вероятно, останется пониженным. Министр финансов Германии Вольфганг Шойбле, представляя бюджет страны накануне, подтвердил приверженность сбалансированной бюджетной ортодоксии и заявил, что намерен согласно своему обещанию воздержаться от чистых новых заимствований в будущем году. Шойбле не считает, что поддержание дефицита способствует устойчивому экономическому росту, что является спорным тезисом (подробнее об этом читайте в недавнем исследовании МВФ о роли фискальных мультипликаторов здесь). Уровень инвестиций в Германии по-прежнему низкий, и отсутствие в стране всякого фискального стимулирования в сочетании с требованием к другим экономикам еврозоны также отказаться от такового фактически нейтрализует позитивное воздействие мягкой монетарной политики.

В этой ситуации все более очевидным становится расхождение в позициях главы ЕЦБ Марио Драги и немецких политиков. Драги в своей важной речи в июле подчеркнул роль структурных реформ в обеспечении долгосрочного экономического роста и назвал фискальные правила элементом «способствующей росту фискальной консолидации, а не просто статьей бухгалтерского учета». В своем выступлении на симпозиуме в Джексон Хоуле он фактически призвал осуществить в странах еврозоны программу скоординированного фискального стимулирования. Драги отметил, что «с 2010 года зона евро страдает от того, что ее фискальная политика менее доступна и эффективна по сравнению с политикой в других крупных развитых экономиках».

К сожалению, большого прогресса в структурных реформах еврозона не показывает, что вполне объяснимо, когда крупнейшие страны союза, такие как Франция и Италия, предпочитают не замечать вероятность рецессии. Без экономического роста целевые показатели бюджетного дефицита выполнены не будут, а госдолг по отношению к ВВП будет увеличиваться. Неужели глава ЕЦБ попал в безвыходное положение и не может реализовать полноценное количественное смягчение или фискальное стимулирование без поддержки Германии? Возможно, Драги считает (но не решается открыто признать), что валютный союз без таких изменений становится все более нежизнеспособным. Между тем президент Еврокомиссии Жозе Баррозу на конференции в Брюсселе сегодня заявил, что «восстановление по-прежнему слишком хрупкое, слишком несбалансированное и неравномерное, а безработица остается на неприемлемо высоком уровне».