Насколько согласованы действия ФРС и Банка Японии?

По сообщениям мировых СМИ, премьер-министр Японии Синдзо Абэ обеспокоен наблюдаемым в последнее время ослаблением иены и его влиянием на другие азиатские экономики. Обычно японские власти реагируют на слишком быстрые или хаотичные, по их мнению, изменения обменного курса национальной валюты вербальными интервенциями. Для торговых партнеров Японии более слабая иена несет угрозу увеличения дефляционного давления. В прошлом ослабление японской валюты воспринималось как фактор, стимулирующий операции carry trade и увеличение аппетита к риску.

Однако в нынешней ситуации, сопровождающейся повышением дефляционного давления, это может спровоцировать опасения по поводу замедления экономического роста в Китае и других странах Азии, что негативно отразится на мировой экономике в целом. Между тем на динамику валютного рынка вербальные интервенции могут оказать лишь временный эффект. В отсутствие корректировки монетарной политики или, что важнее, координированных интервенций cтран «большой семерки» («большой двадцатки») для участников валютного рынка вербальные интервенции - это лишь возможность войти в рынок на более привлекательных уровнях. Общий тренд от этого не изменится.

В нынешней ситуации, когда темпы роста мировой торговли близки к нулю, а картина экономического роста носит неоднородный и не всегда достаточно уверенный характер, трудно найти страну, желающую укрепления своей национальной валюты. Однако очевидно, что все страны одновременно иметь слабую (или слабеющую) валюту не могут. В последнее время роль сильной валюты играет доллар.

За последний месяц индекс доллара поднялся примерно на 3%, и, судя по всему, по итогам 3к14 его ждет самый большой квартальный рост с 3к11.

По мнению большинства участников валютного рынка, разница в динамике между все более укрепляющейся экономикой США и находящимися не в лучшем положении экономиками еврозоны и Японии предполагает и неизбежные различия в монетарной политике. Иными словами, первым из ключевых центробанков к ужесточению монетарной политики, скорее всего, перейдет Федрезерв, что вызовет приток капитала в доллар. В свою очередь укрепление доллара негативно отразится на динамике развивающихся рынков акций и окажет понижательное давление на цены сырьевых товаров. С начала сентября индекс MSCI EM уже снизился почти на 7%, а индекс цен на сырье CRB относительно максимумов июня потерял 11%. За то же время нефть Brent подешевела на 15%.

Естественно, укрепление доллара будет иметь последствия и для экономики США, среди которых потенциальное ухудшение показателей экспорта и замедление экономического роста. Кроме того, крепкий доллар способствует снижению темпов инфляции (через уменьшение стоимости импорта и цен на сырье). С другой стороны, более низкие цены на энергоносители могут частично компенсировать этот эффект за счет увеличения потребительских расходов на товары «не первой необходимости». О потенциальных последствиях укрепления доллара говорил, в частности, президент ФРБ Нью-Йорка Билл Дадли в интервью СМИ 22 сентября, отметивший, в том числе, что оно может усложнить задачу достижения целевого уровня инфляции, обозначенного ФРС. В связи с этим возникает интересный вопрос, насколько согласованы могут быть действия ФРС и Банка Японии в последнее время. Разница в темпах роста экономики и отсутствие координации в проводимой монетарной политике могут иметь негативные последствия в виде «валютных войн» и курса, основанного на принципе «разори соседа» (политика, направленная на повышение благосостояния граждан своей страны за счет благосостояния населения других стран). 

Подобная политика зачастую ведет к росту протекционизма, который подрывает мировую торговлю, сдерживает международные потоки капитала и замедляет рост мировой экономики. Вряд ли можно рассчитывать на то, что эти вопросы станут приоритетными для «большой двадцатки», особенно в условиях, когда, например, Германия отказывается переориентировать свою экономику на путь экспансии, чтобы решить проблему роста профицита собственного счета текущих операций, являющегося основным источником дисбаланса в мировой экономике. На недавней встрече министров финансов и глав центробанков «большой двадцатки» данная тема тоже не получила должного развития: саммит ограничился упоминанием о том, что в настоящее время сложилась благоприятная ситуация для увеличения государственных инфраструктурных
инвестиций в Германии и США, и что будет полезно, если правительства некоторых из стран с профицитной экономикой будут проводить политику,
ориентированную на стимулирование внутреннего спроса. Индикатором того, как рынок оценивает внутреннюю экономическую политику различных государств, служат изменения обменного курса валют. Среди институциональных инвесторов превалирует мнение, что валютный рынок
зачастую реагирует более оперативно, чем рынки облигаций и акций, и что во многих случаях колебания обменного курса служат первым сигналом к изменениям на широком рынке, а иногда - и к смене рыночных циклов. 

Как ожидается, в среднесрочной перспективе, по мере нормализации монетарной политики США, волатильность рынка постепенно повысится с нынешних низких уровней; именно нормализация монетарной политики называется в качестве причины ожидаемого укрепления американского доллара. Тем временем сокращение баланса ЕЦБ в сочетании с ростом профицита счета текущих операций еврозоны смягчили падение курса единой европейской валюты. Ослабление евро необходимо для ЕЦБ, но в то же время регулятору приходится противостоять притоку капитала, возникающему вследствиепрофицита. Если попытка ЕЦБ расширить свой баланс, чего он намерен добиться за счет программ целевого долгосрочного кредитования (TLTRO) и покупки обеспеченных активами облигаций (ABS), закончится неудачей, тогда и ослабления евро может не произойти. Наиболее нежелательным сценарием для центробанка будет разворот единой валюты в сторону укрепления. Напомним, именно это произошло с иеной в результате дефляции и ослабления экономики Японии. Помимо этого, слабые показатели японской экономики в последнее время вызвали сомнения в эффективности проводимой правительством страны программы количественного смягчения, в результате которой баланс Банка Японии уже составляет 54% от ВВП по сравнению с 20% у ЕЦБ. Интересно, придется ли Марио Драги на определенном этапе отвечать на аналогичные вопросы в отношении успешности и эффективности политики ЕЦБ?

Последние данные индексов PMI показывают, что экономика еврозоны опасности входа в стагнацию еще не избежала. Сегодня утром был опубликован сентябрьский индекс института Ifo, важный индикатор деловой активности в Германии, - его значение упало до 104.7 (минимума с июля 2013 г.) против прежних 106.3, причем ухудшение было зафиксировано как в «текущей оценке», так и в «ожиданиях». Опрос института показал, что «немецкая экономика продолжает терять темпы развития». Примечательно, что в сопроводительном пресс-релизе не упоминается о воздействии на экономику страны санкций в отношении России, хотя влияние таковых на Германию и еврозону в целом явно негативное. В свете этого обстоятельства остается только надеяться, что для переосмысления своего отношения к санкциям еврозоне не потребуется слишком много времени.

Наконец, мы хотели бы обратить внимание читателей на новое исследование по финансовым циклам под названием The Great Mortgaging: Housing Finance, Crises and Business Cycles («Ипотечное кредитование: финансирование покупки жилья, кризисы и бизнес-циклы»), только что опубликованное ФРБ Сан- Франциско. В данной работе представлены новые важные данные о долгосрочной динамике кредитования в развитых странах. Прежде всего, ипотечные кредиты на балансах банков стали движущей силой развития финансовых систем в развитых экономиках. В настоящее время банковский бизнес приблизительно на две трети состоит в перенаправлении сбережений домохозяйств в покупку недвижимости. В этой связи примечательны последние данные центробанка Австралии о том, что соотношение «задолженность/доход» у домохозяйств страны находится на историческом максимуме в 150%.

Аналогичные тенденции наблюдаются в США, Канаде и Великобритании. Во-вторых, ипотечные бумы были существенным источником финансовой нестабильности в период после Второй мировой войны. В-третьих, современные экономические циклы все больше зависят от динамики ипотечного кредитования. После системного финансового кризиса экономика возвращается на прежние максимальные уровни выпуска, как правило, через пять лет. Исследование показывает, что неипотечные кредитные бумы практически не оказывают воздействия на развитие рецессии. Поможет ли макропруденциальная политика минимизировать риски очередного ипотечного кредитного бума и последующей финансовой нестабильности? Возможно, но более своевременной и эффективной мерой нам кажется готовность центральных банков повышать процентные ставки, когда это действительно необходимо.