Осторожные оценки МВФ

Внимание финансовых рынков на этой неделе обращено на ежегодные конференции МВФ и Всемирного банка в Вашингтоне, где будут обсуждаться перспективы мировой экономики. В последние годы МВФ был склонен к излишнему оптимизму в своих экономических прогнозах и в итоге был вынужден неоднократно корректировать в сторону снижения оценки по росту мирового ВВП. Темпы роста экономики выше 4%, исторически характерные для фазы ее восстановления, в этот раз не наблюдаются, несмотря на проведение в ряде крупнейших развитых стран масштабных программ монетарного стимулирования (в виде нулевых процентных ставок и количественного смягчения). Лишь недавно МВФ и другие организации, такие как ОЭСР, стали более осмотрительными в своих оценках перспектив мировой экономики и отметили, что экономический рост сдерживается, помимо прочего, сокращением производственного потенциала и воздействием неблагоприятных демографических факторов. Финансовый кризис, как правило, имеет длительные последствия. В развитых странах несколько снизились уровни долговой нагрузки, однако общий долг государственного и частного секторов в процентном отношении к ВВП в настоящее время фактически выше, чем в начале кризиса. Этот фактор уменьшает эффективность монетарной политики, поскольку банки опасаются выдавать кредиты, а заемщики не желают их брать.

Лауреат Нобелевской премии профессор Пол Кругман назвал это явление «ловушкой ликвидности», при попадании в которую политика околонулевых процентных ставок теряет эффект стимулирования спроса - даже нулевой короткой ставки оказывается недостаточно для существенного повышения занятости или увеличения совокупного спроса, поскольку в этом случае один актив с нулевой процентной ставкой - денежная база - просто заменяется другим активом с нулевой процентной ставкой - краткосрочным госдолгом.

Программа количественного смягчения является попыткой выбраться из этой ловушки путем масштабной покупки гособлигаций (или активов частного сектора), которая оказывает давление на ставки доходности, что в свою очередь должно повышать спрос и/или стимулировать кредитование. Аналитики сходятся во мнении, что программа количественного смягчения уменьшает доходность государственных облигаций в той же степени, в которой это сделало бы понижение ставки по федеральным фондам на 1 пп. Реализация программы безусловно способствовала раздуванию цен на финансовые активы, однако воздействие на реальный сектор экономики было менее очевидным.

Темпы экономического роста в итоге сейчас ниже, чем в аналогичные периоды предыдущих экономических циклов. В свете этого многие обозреватели все чаще высказывают мнение, согласно которому крупнейшие экономики мира входят в фазу «длительной стагнации». МВФ, возможно, тоже склоняется к этой точке зрения. На это указывает тот факт, что в последнее время фонд выступает за более активное использование фискальной политики, и в частности за увеличение инвестиций в инфраструктуру. Между тем на этой неделе МВФ должен опубликовать очередной бюджетный обзор (Fiscal Monitor), традиционно содержащий превосходный анализ бюджетных тенденций в мировой экономике. Однако у многих стран, включая страны с переходной экономикой, в силу высоких уровней государственного долга для следования такой фискальной политике осталось не так много возможностей.

В еврозоне вектор фискальной политики направлен в сторону, прямо противоположную направлению политики монетарной. При этом из-за несогласия Германии с идеей фискальной рефляции общая тональность остается контрпродуктивной с точки зрения обеспечения экономического роста. Некоторые ключевые экономики еврозоны, такие как Франция и Италия, начинают отвергать призывы к еще большему ужесточению фискальной политики, направленному на то, чтобы удержать их бюджетные дефициты в запланированных рамках, что ставит их в оппозицию к Германии. Италию уже захлестнула третья волна рецессии; к скатыванию в рецессию близка и французская экономика. Основную проблему представляют уже не периферийные, а основные экономики еврозоны, где ситуация грозит перерасти в экономический кризис. Санкции против России обернулись против самой еврозоны, вызвав резкое ухудшение спроса. В этой ситуации реализация рецессионного сценария не исключена и в Германии.

Согласно данным, опубликованным сегодня утром, объем заказов промышленных предприятий Германии в августе сократился на 5.7%, полностью сведя на нет положительный пересмотр оценки за предыдущий месяц (она была повышена до плюс 4.9%). Августовское падение - самое значительное с 2009 г. Особенно сильно пострадали экспортные заказы - здесь снижение составило 8.4%. Также следует отметить, что индекс уверенности представителей немецкого бизнеса падает уже пятый месяц подряд, а рост ВВП Германии в 3к14, судя по всему, будет отрицательным (в 2к14 ему удалось удержаться в положительной зоне, хотя темпы его снизились). Итоги состоявшегося на прошлой неделе заседания ЕЦБ по вопросам монетарной политики разочаровали участников рынка отсутствием деталей в отношении планов регулятора, особенно в том, что касается размеров программы выкупа обеспеченных активами ценных бумаг. Похоже, что и в данном случае роль одного из сдерживающих факторов для ЕЦБ играет позиция Германии, заключающаяся в нежелании допустить полномасштабное количественное смягчение. Все заявления МВФ о необходимости более активных действий со стороны ЕЦБ, таким образом, остаются неуслышанными. Несомненно, основной риск для мировой экономики представляет затяжная стагнация и дефляция в еврозоне, а одной из главных проблем является дефляция долга.

Как правило, в ходе совместных конференций МВФ и Всемирного банка значительное внимание также уделяется дисбалансам в мировой экономике, в качестве одного из проявлений которых обычно рассматривалось большое положительное сальдо счета текущих операций Китая. Однако его пик (в процентном отношении к ВВП) остался в прошлом. На сегодняшний день Германия занимает первое место в мире по размеру профицита текущего счета, который выливается в профицит счета текущих операций еврозоны в целом. Однако данный факт вовсе не является позитивным: напротив, он отражает сокращение внутреннего спроса во многих странах валютного союза. Чем ниже спрос, тем меньше объем импорта. При этом экспортный потенциал еврозоны тоже расходуется впустую - в той же Германии годовой рост экспорта сейчассоставляет 0.9% против роста в среднем на 8% в год в докризисный период. По мнению части экспертов, включая нас, образование еврозоны и дефляционный подход к управлению валютным союзом послужили ключевой проблемой для мировой экономики.

Остальные экономики испытывают не менее сильное давление. Так, годовой рост китайского экспорта замедлился в два раза по сравнению с докризисными 20%. Всемирная торговая организация недавно понизила свой прогноз роста оборота мировой торговли в 2015 г. с 5.3% до 4%. Замедление роста мировой торговли создает предпосылки для того, чтобы в перечень инструментов своей политики страны - экспортеры включили девальвацию валюты. Одновременного ослабления всех валют, конечно же, не произойдет. В настоящее время доллар США, наоборот, укрепляется на фоне благоприятных перспектив американской экономики и вероятности более скорого возвращения монетарной политики в нормальный режим. Расхождение в динамике экономик США и остальных стран мира является сегодня ключевой темой для участников финансовых рынков. Обычно укрепление доллара чревато негативными последствиями для развивающихся экономик и финансовых рынков, а также способствует снижению цен на нефть и другие сырьевые товары. Риск, с которым сопряжено упомянутое замедление роста мировой торговли и потенциальное снижение темпов роста мировой экономики, заключается в возобновлении «валютных войн». Не исключено, что доллар продолжит и дальше укрепляться, хотя представители руководства ФРС, в том числе Билл Дадли, недавно выражали опасения относительно последствий, которые слишком сильное укрепление национальной валюты может иметь для экономики США.

Что касается нашей текущей оценки состояния мировой экономики, то ее долгосрочные перспективы мы по-прежнему оцениваем с осторожностью; в этом году, согласно нашим расчетам, рост мирового ВВП составит 3.2%, а в следующем достигнет 3.6%. Мы также негативно оцениваем перспективы экономики еврозоны, а применительно к Китаю ожидаем замедления роста в следующем году. По нашим оценкам, доллар США сохранит прочные позиции, что для сырьевых котировок послужит источником дальнейшего давления. Процесс повышения процентных ставок в США (и Великобритании), как мы ожидаем, будет сдержанным и постепенным, оставляя правительствам стран с развивающейся экономикой определенное поле для маневра. В то же время МВФ в своем заявлении на этой неделе наверняка выразит осторожность в отношении перспектив мировой экономики, подчеркнув наличие множества нерешенных проблем.