Мягкая риторика ФРС

Вчера Комитет ФРС по операциям на открытом рынке (FOMC) опубликовал протокол своего сентябрьского заседания, в котором, в частности, высказываются опасения по поводу возможного замедления роста мировой экономики. Также в документе отмечается, что темпы экономического роста и инфляции в еврозоне стабильно оказываются ниже целевых уровней, что может явиться причиной дальнейшего укрепления доллара и тем самым негативно повлиять на внешний сектор США. Это первый случай, когда американский центробанк говорит о том, что укрепление доллара и замедление роста в других частях мировой экономики могут отразиться на его решениях по ставкам. Что касается перспектив американской экономики, то ФРС оценивает их по-прежнему положительно, о чем свидетельствуют прогнозы регулятора в отношении роста ВВП США. Вся последняя экономическая статистика из США, и в особенности данные по безработице (которая уже опустилась ниже 6.0%), выглядят весьма оптимистично, резко контрастируя с ситуацией в еврозоне и Японии.

Американские рынки акций крайне позитивно отреагировали на публикацию протокола: индекс S&P500 вчера закрылся ростом на 1.5%. Обеспокоенность участников рынка по поводу замедления мировой экономики и дефляции способствовала снижению доходности 10-летних американских казначейских обязательств до минимумов текущего года (на наш взгляд, она имеет все шансы приблизиться к отметке 2.00%). Процесс снижения доходностей гособлигаций происходит в большинстве экономически развитых стран. Доходность 10-летних германских бумаг сейчас составляет 0.87%, аналогичных японских - 0.49%. Развитие ситуации в еврозоне все больше напоминает японский сценарий: дефляция и экономическая стагнация ведут к конвергенции доходностей облигаций. Банк Японии покупает краткосрочные бумаги с отрицательной доходностью, что в конечном итоге может привести к сокращению его капитала, обвалу иены и гиперинфляции. Падение доходностей облигаций Японии и Еврозоны будет оказывать понижательное давление и на доходности облигаций США. Интересно, что инфляционные ожидания на горизонте пяти лет (индикатором которых служит показатель break-even inflation) в США снижаются, и то же самое наблюдается в еврозоне.

Следует ли ФРС при выработке собственной монетарной политики учитывать ситуацию в мировой экономике в целом - вопрос открытый. Тем более в тех особых условиях, которые сложились под влиянием нулевых (а в некоторых случаях и отрицательных) процентных ставок и реализации программ количественного смягчения.

Большинство международных институтов, включая МВФ, БМР и «большую двадцатку», неоднократно указывали на опасность слишком длительного применения ультрамягкой монетарной политики для финансовой стабильности. ФРС также признает наличие перегрева в отдельных сегментах финансового рынка, который мог стать результатом избыточного аппетита к риску. Но факт остается фактом: экономика США не находится в депрессии, а банковская система стабильна. Более того, американские банки уже вполне готовы к повышению процентных ставок и возвращению к нормальным ставкам доходности. Нулевые и отрицательные процентные ставки только создают денежный зомби-рынок и зомби-банки, что явно не идет на пользу системе. Помимо этого, необоснованно затянувшаяся сверхмягкая монетарная политика США формирует на рынке условия для возникновения «пузырей», подталкивает инвесторов к принятию чрезмерных рисков и повышает волатильность потоков капитала в остальной части мировой экономики. Что касается еврозоны, Федрезерв вполне мог бы попробовать убедить Германию в необходимости смягчения фискальной политики, излишняя жесткость которой препятствует экономическому росту единого валютного пространства в целом. Германия в данный момент проводит догматическую политику «сбалансированного бюджетного фундаментализма», которая не позволяет еврозоне вернуться к устойчивому экономическому развитию, а это, в свою очередь, оказывает дефляционное давление на всю мировую экономику. Глава ЕЦБ Марио Драги признает наличие в еврозоне возможностей для некоторого смягчения фискальной политики с целью повышения совокупного спроса и снижения уровня безработицы. Драги также отметил, что при устойчиво высоком уровне безработицы государство теряет поступления от налогов, а с ними - и долгосрочный потенциал самофинансирования. Глава ЕЦБ сегодня выступает в Вашингтоне - будет интересно услышать его текущее мнение об экономике еврозоны и соответствующие предложения по изменениям в политике.

Все эти призывы к фискальной рефляции остаются без внимания в Берлине, а недавние заявления Франции и Италии против дополнительных мер бюджетной экономии были не приняты во внимание министром финансов Германии Вольфгангом Шойбле, действия которого все более напоминают политику 11-го рейсхканцлера Веймарской республики Генриха Брюнинга. Теперь в шаге от рецессии находится и сама Германия - об этом явно говорят последние данные по промпроизводству и заказам в промышленности, а также индексы деловой активности. Сегодня утром были опубликованы данные по экспорту за август, которые показали самое сильное его падение за более чем пять лет, причем резко сократился и экспорт за пределы ЕС. Динамика инвестиций в Германии также весьма слабая, на уровне 17% ВВП, - это создает опасность возобладания дефляционных ожиданий и, как следствие, переноса расходов по инвестпроектам на неопределенный срок.

Из-за этих неблагоприятных тенденций уменьшаются производительность труда и долгосрочный производственный потенциал, что только усугубляется неблагоприятными демографическими факторами, которые охватывают всю еврозону. В Германии, по оценкам Европейской комиссии, численность рабочей силы будет сокращаться в этом десятилетии на 200 тыс. чел. в год, притом что население страны к 2060 г. сократится на 19% - с нынешних 82 млн до 66 млн. По мнению бизнес-редактора британской Daily Telegraph Амброза Эванс-Притчарда, если в последние несколько лет экономическая ситуация в Германии и выглядела благополучной, то только на фоне задыхающейся экономики остальных стран еврозоны.

Неудивительно, что в обзоре мировой экономики, опубликованном на этой неделе, МВФ в 40% оценил вероятность тройной рецессии в еврозоне. На самом деле, мы считаем такую оценку как минимум заниженной. Италия уже находится в состоянии тройной рецессии, и та же участь грозит Франции и Германии. Монетарная политика ЕЦБ, облегченная программа количественного смягчения и отрицательные процентные ставки могут оказаться абсолютно неэффективными, если курс бюджетной политики будет ориентирован в противоположную сторону, препятствуя росту экономики. Как отмечается в последнем докладе МВФ по вопросам глобальной финансовой стабильности, по итогам выборки из 300 банков, представляющих страны с развитой экономикой, 40% не располагают запасом капитала или уровнем рентабельности, обеспечивающими рост кредитования на 5% в год. Большинство из этих банков базируются в еврозоне.

Как в США, так и в Великобритании, экономика которых сейчас находится в более благополучном состоянии, достижению нынешних темпов роста способствовало сочетание таких факторов, как мягкая монетарная политика, ослабление национальной валюты, превентивная рекапитализация банковской системы и более мягкая (или менее жесткая) бюджетная политика. Вывод в том, что единственным результатом курса на сокращение бюджетных расчетов является, собственно, их сокращение. Сегодня завершается очередное заседание Банка Англии по вопросам монетарной политики, которая, как ожидают участники рынка, не претерпит изменений. Однако среди членов Комитета по монетарной политике Банка Англии растет число сторонников ее ужесточения. Противоположный лагерь аргументирует свою позицию тем, что инфляционное давление находится на низком уровне, и даже имеются признаки ослабления инфляции цен на жилую недвижимость. В качестве еще одного аргумента в свою пользу британские апологеты мягкой монетарной политики, подобно их американским коллегам, могут указать на негативные риски, исходящие со стороны еврозоны.

Экономическая политика руководства самой еврозоны, на наш взгляд, обречена на провал, и на каком-то этапе неминуемо должны будут произойти изменения в бюджетной политике еврозоны в целом и/или разворот на 180 градусов позиции Германии. В противном случае перспектива на обозримое будущее не обещает ничего хорошего с экономической точки зрения. И политическое давление, и настроения электората требуют переориентации государственной политики на экономический рост, и такая смена курса, как мы считаем, является лишь вопросом времени.