Вызов политике ЦБ: важно не допустить кризиса доверия

Рынок дестабилизирован вопреки росту ключевой ставки. После решения ЦБ в ночь с понедельника на вторник повысить ключевую ставку до 17%, рубль открылся на уровне 60 руб. за доллар, но затем ослабился до 79 руб. за доллар к середине дня. Позднее он укрепился: до 70 руб. за доллар ближе к вечеру вторника и почти до 65 руб. за доллар сегодня днем. Мы считаем, что сейчас рынок находится на грани кризиса доверия: несмотря положительные темпы экономического роста, пока еще контролируемые бюджетные риски, умеренный внешний долг и профицит текущего счета, валютный рынок готовится к глубокому кризису и ставит под сомнение жизнеспособность политики ЦБ.

Политическая позиция г-жи Набиуллиной сильна

Ввиду неминуемой рецессии после решения ЦБ ужесточить денежную политику и его неспособности стабилизировать валютный рынок вчера на рынке возникли ожидания дополнительного политического давления, создающего угрозу политике свободного плавания рубля и таргетирования инфляции. Однако мы считаем, что президент Путин в своей оценке ЦБ, скорее всего, расходится с мнением рынка. Во-первых, решение ЦБ отпустить рубль в свободное плавание позволяет сохранять золотовалютные резервы: хотя ЦБ вновь вернулся на валютный рынок в декабре, он продал лишь $10 млрд с начала месяца против $30 млрд в октябре и $80 млрд с начала года. Эти вливания не помогли рынку, однако резервы пока еще превышают отметку $400 млрд. Во-вторых, ослабление рубля позитивно для бюджета: в этом году дополнительные девальвационные доходы составят 1,0-1,5 трлн руб., в будущем году цена на нефть, балансирующая бюджет, снизится до $80 за баррель даже при курсе 48 руб. за доллар в конце года. Оба фактора предают ЦБ достаточный политический вес – косвенно это подтверждается самим повышением ставки, изначально воспринимавшимся как политически неприемлемое.

Ожидания понижения ставки безосновательны

Некоторые участники рынка, ссылаясь на опыт валютного кризиса в Великобритании в 1992 г. или азиатского кризиса 1997-1998 гг., считают, что ЦБ следует понизить, а не повысить ставку. Однако этот опыт неприменим к текущей ситуации в России. Во-первых, снижение ставки в Великобритании произошло после периода ужесточения монетарной политики и было направлено на поддержку фиксированного валютного курса. Банковский сектор России, напротив, далек от кризиса ликвидности, а рубль уже находится в свободном плавании. Таким образом, понижение ставки спровоцирует лишь более мощный отток капитала из-за снижения доходности на внутреннем рынке. Еще менее убедительно сравнение с азиатскими странами: в России сейчас нет макроэкономического или долгового кризиса. Суверенный внешний долг России очень невелик – всего $50 млрд при госсбережениях в $175 млрд. Погашение корпоративного внешнего долга в будущем году даже при наихудшем сценарии составит $100 млрд, что будет полностью покрыто профицитом текущего счета. Кроме того, в отличие от азиатских стран в 1990-х годах российский рост совсем недавно был близок к потенциальному по причине структурных ограничений в предложении труда и инвестициях. Понижение ставки вызовет ускорение инфляции, но не экономики.

Фондирование банков под угрозой

Одно из главных опасений в отношении нестабильности валютного рынка связано с тем, что она угрожает депозитной базе банков. В некоторых банках в последние пару дней наблюдается рост активности частных вкладчиков, в том числе рост спроса на наличную валюту и изъятие депозитов. Розничные депозиты в валюте снизились на $6 млрд с середины года и на $2 млрд в ноябре; в декабре отток может ускориться, что усиливает давление на валютный рынок. Необходимо снять опасения по поводу введения ограничения на движения капитала. Так как ЦБ не смог стабилизировать ситуацию на валютном рынке при помощи повышения ставки, появились новые опасения в связи с возможным введением ограничений на движение капитала. В случае России эта мера лишена смысла. Во-первых, она никогда не бывает эффективной на долгосрочном горизонте. Введение ограничений на движение капитала особенно негативно для экономики, которая в данный момент не имеет ограничений по операциям по текущему или капитальному счету. Во-вторых, сейчас в России имеет место не столько физический отток капитала, сколько отсутствие активной продажи экспортной выручки на фоне долговых выплат в условиях санкций. Наконец, введение ограничений на движение капитала не совместимо с текущей командой руководства ЦБ. В целом, введение этой меры скорее окажет негативный, чем позитивный эффект на рынок.

Главное сейчас – восстановить коммуникацию с рынком

На наш взгляд, нынешний кризис доверия спровоцирован плохой коммуникацией ЦБ с рынком. ЦБ пытается сфокусировать внимание рынка на инфляции. Однако в ситуации, когда инфляция сильно опережает любые ориентиры ЦБ, трудно поверить в успешность этих попыток. В то же время рынок больше сосредоточен на курсе рубля, и нежелание ЦБ признавать и реагировать на опасения валютного рынка никак не способствует улучшению коммуникации. Мы считаем, что самый верный способ наладить диалог с рынком – это снять эти опасения. Пренебрежение мнением рынка в данный момент подрывает доверие к ЦБ. Еще одним важным условием успокоения рынка в данный момент станет поддержка действий ЦБ со стороны правительства. Необходимо убедить рынок в стабильности банковской системы. Сегодняшнее заявление Минфина о намерении ведомства продать $7 млрд своих сбережений – наглядная иллюстрация такой стратегии. Большая пресс-конференция президента В. Путина, запланированная на завтра, 18 декабря, также может снизить уровень неопределенности на рынке.