Яндекс: ослабление рубля оказывает давление на рентабельность

В среду, 18 февраля, Яндекс опубликует результаты за 4К14 и 2014 год по US GAAP. Мы полагаем, что резкая девальвация рубля негативно отразилась на результатах компании. Несмотря на то что показатель выручки по итогам года должен быть высоким (ближе к верхней границе прогнозного диапазона компании), мы ожидаем, что скорректированная EBITDA составит 20,9 млрд. руб., что на 4% ниже нашей предыдущей оценки. По нашим прогнозам, обменный курс рубля к доллару в конце 2015 года составит 67,00. Мы также снижаем прогноз роста рублевой выручки и ожидаем более значительного падения рентабельности в 2015 году. Целевая цена акций Яндекса была понижена до $17,70 за АДР (с учетом Яндекс.Маркета), но рекомендация остается прежней - ДЕРЖАТЬ. 

> Мы ожидаем, что показатель роста выручки по итогам 2014 года окажется немногим ниже нашего предыдущего прогноза, т. к. потребительский спрос в конце декабря вырос на фоне резкой девальвации рубля, что, по нашему мнению, повлекло за собой снижение маркетинговой активности рекламодателей. При этом мы по-прежнему ожидаем, что рост сопоставимой выручки в 2014 году будет довольно значительным (29,3%). В 4К14, как мы полагаем, рост выручки замедлится до 19,8%, а ее размер за весь 2014 год составит 50,6 млрд. руб. 

Мы полагаем, что девальвация рубля еще более заметно отразилась на уровне затрат, что привело к снижению рентабельности по скорректированной EBITDA в 4К14. У компании, вероятно, выросли арендные платежи, поскольку арендные ставки установлены в долларах, а также вследствие расширения офисных площадей. Кроме того, часть сотрудников Яндекса работает за пределами России (в Германии и Швейцарии) и получает зарплату в евро. Частично это будет компенсировано снижением маркетинговой активности и увеличением валовой рентабельности, т. к. мы ожидаем, что затраты на привлечение трафика на рекламной сети Яндекса сократятся в процентном отношении к выручке по сравнению с предыдущим годом. Тем не менее мы прогнозируем снижение рентабельности по EBITDA в 4К14 по сравнению с 4К13 - до 41,2%. Таким образом, рентабельность по скорректированной EBITDA в 2014 году должна сократиться на 2,6 п. п. до 41,4%, тогда как скорректированная EBITDA увеличится на 20,6% до 20,9 млрд. руб., а скорректированная чистая прибыль - всего на 10,9% на фоне снижения процентного дохода, с одной стороны, и более высоких платежей по налогу на прибыль - с другой. 

Результаты за 2014 год могут разочаровать, но мы полагаем, что в центре внимания сейчас 2015 год, поэтому для рынка более важен будет прогноз компании. В то же время мы не ждем, что телефонная конференция даст импульс к росту котировок, т. к. прогноз Яндекса на 2015 год, вероятно, будет довольно консервативным. Даже в годы быстрого роста руководство компании было осторожно в оценках и обычно повышало прогнозы в течение года. 

Мы пересмотрели наши прогнозы на 2015 год с учетом ослабления рубля. Сейчас мы полагаем, что рост выручки окажется медленнее, чем мы ожидали раньше, и что давление на рентабельность по EBITDA сохранится из-за долларовых ставок аренды и повышения зарплат. По нашему мнению, Яндексу придется повысить зарплату ключевым сотрудникам, чтобы компенсировать падение рубля. Мы снижаем целевую цену до $17,70 за АДР и подтверждаем рекомендацию ДЕРЖАТЬ. Компания сейчас в хорошей форме, однако 2015 год будет непростым, и риски сейчас перевешивают потенциал роста - который, тем не менее, может раскрыться в случае укрепления рубля.