Мегафон: больше рисков, чем возможностей превзойти прогнозы

МегаФон

- Совокупная выручка в 2014 году выросла на 5,9%. Выручка от услуг мобильной связи увеличилась на 4,0%, хотя рост в этом сегменте в течение года замедлялся и в 4К14 был нулевым. Столь слабая динамика в последнем квартале года отчасти может объясняться эффектом высокой базы сравнения, т. к. в 4К13 МегаФон начал консолидировать финансовые результаты Скартела. Кроме того, свою роль сыграло ускоренное снижение выручки в голосовом сегменте в 4К14, что компания объясняет усилением конкуренции, переходом абонентов на пакетные тарифы и решением прекратить ориентироваться на сезонных рабочих в качестве клиентов. В итоге бизнесы с более низкой рентабельностью, такие как проводная связь (выручка в этом сегменте в 2014 году увеличилась на 10,4%) и продажи мобильных устройств и аксессуаров (выручка выросла на 27,5%) стали катализаторами роста совокупной выручки. 

- Хотя мы считаем, что в 2014 году МегаФон сосредоточился скорее на поддержании рентабельности по EBITDA, чем на росте выручки, рентабельность все же снизилась на 0,6 п. п. до 44,0%, а EBITDA повысилась только на 4,5% до 138,5 млрд. руб. Коммерческие и маркетинговые расходы снизились, а общие и административные издержки росли в целом теми же темпами, что и выручка, но при этом валовая рентабельность снизилась на 1,5 п. п. в 2014 году и на 0,8 п. п. в 4К14 из-за увеличения доли низкорентабельных бизнесов в структуре выручки и под влиянием девальвации рубля. 

- В результате снижения коэффициента конвертации EBITDA в операционный денежный поток и увеличения капвложений на 35,2% свободные денежные потоки (операционные денежные потоки за вычетом денежных капвложений) в прошлом году сократились на 21,2% до 56,5 млрд. руб. Тем не менее дивидендная политика компании подразумевает выплату 70% скорректированной EBITDA за вычетом начисленных капвложений, и динамика этого показателя была лучше, чем у свободных денежных потоков - он вырос на 1,7% до 63,2 млрд. руб. Даже если компания выплатит дивиденды по минимальному порогу, это будет предполагать распределение среди акционеров в общей сложности 44,3 млрд. руб., или 71,41 руб. на акцию. При курсе 62,68 руб. за доллар это эквивалентно $1,14 на ГДР и соответствует дивидендной доходности в 7,3%. Хотя мы полагаем, что МегаФон увеличит дивиденды и коэффициент дивидендных выплат, даже с учетом наших более оптимистичных оценок это подразумевает, что акции котируются с дивидендной доходностью в 8,4%, что представляется нам справедливым с учетом основных рисков. 

- МегаФон прогнозирует нулевой рост выручки в 2015 году и рентабельность по EBITDA на уровне или выше 40%. Мы считаем эти оценки консервативными - по-видимому, компания учитывает в оценках наиболее пессимистичный сценарий. Хотя динамика показателей в 2015 году может быть слабее, чем мы ожидали ранее, мы все же считаем, что фактические результаты скорее превысят прогнозы компании. Наш прогноз роста выручки остается прежним - 1,3%. Прогноз рентабельности по EBITDA снижен - теперь он находится примерно посередине между нашей предыдущей оценкой и прогнозом МегаФона. На телефонной конференции руководство МегаФона отметило, что основное давление на рентабельность по EBITDA оказывают себестоимость продаж и затраты на ремонт и эксплуатацию сетей, причем первый из этих факторов обусловлен увеличением доли низкорентабельных бизнесов и ослаблением рубля. Тем не менее мы полагаем, что этот негативный эффект отчасти будет нивелирован за счет оптимизации прочих затрат. 

- Нас удивил прогноз капиталовложений Мегафона на 2015 году - компания подтвердила, что за 2013-2015 годы совокупные инвестиции должны составить 165-180 млрд. руб. (этот прогноз был представлен в 2012 году во время проведения IPO). С учетом того, что за 2013-2014 годы капиталовложения составили 103,6 млрд. руб., это означает, что в 2015 году компания инвестирует 61,4-76,4 млрд. руб. Мы полагали, что с учетом ухудшения ситуации в российской экономике МегаФон мог бы частично сократить инвестиции, например, в сети 4G, а также отложить ряд проектов и уменьшить расходы благодаря оптимизации цен на оборудование. Мы по-прежнему считаем, что компания может потратить меньше, чем предполагает прогноз, и наша оценка капиталовложений на 2015 год остается прежней - 55 млрд. руб. В предыдущие годы компания давала высокие прогнозы в части капиталовложений и позже пересматривала их в сторону понижения, и мы считаем, что этот год, вероятно, не будет исключением. 

- С учетом наших прогнозов на 2015 год (рост выручки на 1,3% при рентабельности по EBITDA 42,0% и среднем курсе 65 руб. за доллар) акции МегаФона котируются с коэффициентом "стоимость предприятия/EBITDA" 5,5, а доходность свободных денежных потоков составляет 9,2%. На данном уровне мы не видим потенциала для дальнейшего роста котировок, особенно с учетом рисков, связанных с капиталовложениями и рентабельностью по EBITDA. Если учесть прогнозы самого МегаФона (нулевой рост выручки и рентабельность по EBITDA на уровне 40%) и нижнюю границу прогнозного диапазона капиталовложений (61,4 млрд. руб.), то акции компании котируются с коэффициентом "стоимость предприятия/EBITDA" 5,9, а доходность свободных денежных потоков составляет 7,0%. С этого уровня оценка акций также может снизиться, особенно после выплаты дивидендов.