Экономика РФ крупным планом: назад к таргетированию валютного курса?

Курс рубля укрепился на 20% в марте-апреле

В конце 2014 г. рубль был сильно перепродан относительно валют других развивающихся рынков и нефтяных валют, но в марте-апреле произошло обратное движение, и этому способствовали три события: рост цен на нефть с $55/барр. в середине марта до $65-70/барр. в начале мая; прохождение пика погашения внешнего долга ($30 млрд) в феврале-марте; ослабление геополитической напряженности. Эти факторы создали благоприятное поле для иностранных инвестиций в высокодоходные российские активы, тогда как население, по отдельным сообщениям в СМИ, начало продавать валюту.   

Налоговый период создал ожидания дальнейшего укрепления до 45-50 руб./$...

Дополнительным краткосрочным фактором укрепления рубля был сезон налоговых платежей. В марте-апреле компании выплачивают годовые налоги и для этих целей более активно продают валюту на рынке. Обычно календарный фактор способствует укреплению курса в этот период. Исходя из всех вышеизложенных факторов, мы ожидали, что курс рубля будет находиться в диапазоне 45-50 руб./$ в апреле-мае. 

…но ЦБ активно препятствовал укреплению, даже возобновив дневные интервенции объемом $200 млн

Наши ожидания дальнейшего укрепления основывались на предположении, что ЦБ сохранит приверженность свободному плаванию рубля. Однако в апреле ЦБ пытался предотвратить укрепление рубля, пытаясь удержать курс в пределах его фундаментальной стоимости, которая при текущей цене на нефть составляет 50-55 руб./$. В середине апреля, когда рубль укрепился до 50 руб./$, ЦБ провел словесные интервенции, в которых указал на потенциал его ослабления. Он также сильно повысил ставки по валютному репо и отменил новые аукционы годового репо с середины мая. Затем ЦБ оказал давление на валютный рынок, понизив ключевую ставку до нового минимума 12,5% к концу апреля. Так как эти факторы оказали лишь ограниченное давление на рынок, в середине мая ЦБ возобновил прямые валютные интервенции, изначально планируя покупать $100-200 млн ежедневно, но затем заявил о возможности наращивания объемов . 

ЦБ посылает негативные сигналы в отношении рубля, дезориентируя рынок

На наш взгляд, непоследовательность нынешней политики ЦБ проявляется по двум направлениям: 1) при высокой инфляции (16% г/г), сильно превосходящей заданный ориентир 4%, складывается впечатление, что ЦБ смещает фокус своей политики в сторону управления валютным курсом, не достигнув успеха в таргетировании инфляции. 2) ЦБ комментирует в какой степени укрепление рубля, по его мнению, представляет угрозу  финансовой стабильности, что также делает интервенции неоправданными.

На наш взгляд, текущий диапазон 50-55/$ соответствует фундаментальной стоимости рубля, и воздействие на валютный курс со стороны ЦБ в этой ситуации представляется излишним – особенно после того как ЦБ допустил ослабление рубля до 80 руб./$ в конце 2014 г. В итоге уверенность рынка к независимости ЦБ снижается, и теперь распространяется мнение, что ассиметричный подход ЦБ к управлению курса проводится в интересах бюджета, который выигрывает от слабого рубля. 

Долларизация корпоративных счетов достигла высокого уровня 40-45% и может расти далее

Мы полагаем, что смещение акцентов в политике ЦБ приведет к тому, что экономика начнет подготовку к продолжительному периоду ослабления рубля. На практике это будет означать рост долларизации сбережений. Доля валютных корпоративных депозитов уже высока и составляет 40-45%, а в розничном сегменте долларизация выросла до 20-25%. Однако если опасения, связанные с санкциями и слухами о введении ограничений на движения капитала, снизятся, то уровень долларизации может вырасти еще сильнее.

Мы подтверждаем свой ориентир по курсу рубля на уровне 55 руб./$ на конец года, но не исключаем, что решение ЦБ может создать самораскручивающиеся ожидания ослабления курса рубля.