ОФЗ: высокий спрос на аукционах и коррекция на вторичном рынке

Вчера на первичных аукционах Минфина вновь было подано большое количество заявок. Напомним, к размещению были предложены два выпуска с купоном, привязанным к ставке RUONIA: ОФЗ-29011 сумму 10 млрд руб. и ОФЗ-29006 на 5 млрд руб. Облигации сроком обращения 5 лет были выкуплены в полном объеме по средней ставке 98.82 пп (при спросе в 31.7 млрд руб.). Спрос на 10-летнюю бумагу превысил предложение почти в 4.6 раза, однако Минфин ограничил продажу объемом в 3.2 млрд руб., разместив облигации по средней цене 98.84 пп.

Тем временем ослабление рубля подорвало аппетит к риску на  рынке долга. В этих условиях лучше других вновь смотрелся дальний отрезок: по итогам торгов среднесрочные ОФЗ понизились в цене примерно на 0.3 пп, в то время как длинные выпуски подешевели всего на 0.1 пп. В  результате доходность на дальнем отрезке почти не изменилась, а на среднем повысилась на 5–7 бп.

Минфин начал предлагать облигации с купоном, привязанным к ставке RUONIA, в начале этого года. В настоящее время на рынке есть три ликвидных выпуска – с погашением в декабре 2017 г. (размер обязательств – 101 млрд руб.), в январе 2020 г. (78 млрд руб.) и в январе 2025 г. (26 млрд руб.). В рамках антикризисной программы правительства облигации такого вида с различными сроками погашения на сумму 1.0 трлн руб. для целей рекапитализации банковской системы получит АСВ. Таким образом, предложение бумаг может потенциально заметно вырасти, однако мы думаем, что банки едва ли будут продавать их на  рынке, отдавая предпочтение, в случае необходимости привлечения ликвидности, операциям рефинансирования с Банком России, тем самым избежав рыночных рисков.

Между тем облигации с купоном, привязанным к ставке RUIONA, сейчас являются для Минфина основным инструментом заимствования – на них пришлось две трети из всего объема ОФЗ (310 млрд руб.), проданного с начала года. На наш взгляд, покупают эти облигации преимущественно локальные инвесторы – в основном банки и, возможно, в последнее время к ним присоединились пенсионные фонды.

Основным препятствием для торговли ОФЗ с купоном, привязанным к ставке RUONIA, является затрудненность оценки их справедливой стоимости, чему есть две причины. Во-первых, структурно купонная ставка отстает от ключевой, а во-вторых, рынка производных на ставку RUONIA практически не существует. Что касается первого пункта, полугодовые купоны за каждый период равны средней ставке RUONIA за предыдущие шесть месяцев плюс фиксированный спред. По трехлетним бумагам спред составляет 74 бп, по пяти- и десятилетним выпускам – 94 бп и 120 бп соответственно. Однако, в период смягчения денежно-кредитной политики данная структура на самом деле выгодна для держателей в краткосрочной перспективе, хотя этот фактор становится менее существенным на более долгосрочном горизонте.

Отсутствие ликвидного рынка производных инструментов для RUONIA фактически не позволяет оценивать справедливую доходность, "восстанавливая" ее из котировок деривативных инструментов, как это было бы сделано на развитых рынках. Соответственно, для проведения операций с  облигациями, имеющими купон, привязанный к ставке RUONIA, их держателям необходимо отталкиваться от определенного сценария будущей динамики ставки RUONIA. Это не так важно для местных банков, фондирование которых так или иначе привязано к RUONIA. Для них данный инструмент достаточно удобен как способ ограничить воздействие на баланс со стороны процентного риска, а главным фактором торговли здесь является спред к  референтной ставке. Однако даже несмотря на это, очевидно, что в  российских условиях на рынках всегда будет повышенный разброс мнений относительно того, как должна оцениваться данная облигация.

На наш взгляд, наиболее практичным подходом для оценки ОФЗ с привязкой к  RUONIA является использование однодневных форвардных ставок, рассчитанных на основе кривой NDF/кросс-валютных свопов с поправкой на  разницу между рублевой стоимостью фондирования на внешнем и внутреннем рынках. В то же время, учитывая, что Банк России не вернул ключевую ставку на прежний уровень после декабрьского экстренного повышения, текущий уровень форвардных ставок представляется нам несколько завышенным. 

По нашим расчетам, на относительно длинном горизонте однодневная форвардная ставка по кривой NDF/кросс-валютных свопов составляет около 8.5%. В свою очередь наши экономисты считают, что в среднесрочной перспективе равновесным уровнем ключевой ставки Банка России является 6.0–6.5%. 

Таким образом, если исходить из текущей форвардной кривой NDF/кросс-валютных свопов, ОФЗ с плавающим купоном недооценены относительно кривой госбумаг с фиксированном купоном на 2.0-3.0 пп. Однако если сделать поправку на то, что рынок ожидает снижения Банком России ключевой ставки на  100 бп в середине июня (что предполагает уровень форвардных ставок порядка 7.5-8.0% в среднесрочной перспективе), то текущие котировки ОФЗ с привязкой к RUONIA близки к справедливым значениям. 

Однако в этом случае получается, что длинные ОФЗ с фиксированными купонами недооценены. Таким образом, выбирая между облигациями с плавающим и фиксированным купоном, инвесторы, по сути, делают выбор между различными сценариями в отношении того, насколько жесткой будет монетарная политика Банка России в обозримом будущем.