Навигатор ОФЗ: внимание на среднесрочные бумаги

Вторичный рынок

Торговый оборот на прошлой неделе был относительно невысоким, но увеличился в пятницу после решения ФРС США оставить процентные ставки без изменений. Активность была по-прежнему сосредоточена преимущественно в длинных облигациях – на них пришлось почти 50% общего объема сделок за неделю, на облигации с плавающим купоном – около 25%. Индексируемый на  инфляцию выпуск постепенно теряет ликвидность. В сентябре среднедневной оборот в нем снизился приблизительно на 50% относительно уровня августа, в котором торговая активность уже была на 40% ниже, чем в июле. На наш взгляд, ликвидность в выпуске может продолжить снижаться, но доразмещение улучшило бы ситуацию. 

Хорошим спросом на прошлой неделе, как и на предыдущей, пользовались облигации с фиксированным купоном. Длинные выпуски укрепились приблизительно на 2.0 пп, среднесрочные бумаги подорожали в среднем на 1.0–1.2 пп. Короткие выпуски и облигации с купоном, привязанным к ставке RUONIA,  прибавили около 0.3 пп, а инструменты с индексацией на инфляцию завершили неделю без изменений. В итоге вмененная ставка RUONIA по самому короткому выпуску, по нашей оценке, снизилась до 10.7% (на 20 бп за неделю). Вмененная инфляция сократилась на 25 бп, до 7.74% – это несколько ниже среднегодовой инфляции в России за последние пять лет, но все равно, как мы считаем, довольно высоко. Это в сочетании с относительно низкой ликвидностью снижает привлекательность этого инструмента. 

Первичный рынок

На прошлой неделе Минфин провел два аукциона, которые, по нашему мнению, высветили в определенной степени текущие предпочтения рынка в отношении различных типов ОФЗ. Первый аукцион прошел буквально «на ура»: спрос на облигации с фиксированным купоном достиг 21.6 млрд руб. против предложенных 7.8 млрд руб. В результате весь объем предложения был размещен со средней доходностью 11.36%, то есть даже с небольшим дисконтом по отношению ко вторичному рынку. В то же время объем заявок на ОФЗ-24018 с плавающим купоном составил всего 3.4 млрд руб. против предложенных 6.4 млрд руб., и в итоге Минфин решил ограничить размещение суммой в 2.9 млрд руб.

На наш взгляд, результаты аукциона продемонстрировали, насколько сильно рынку не хватает нового предложения в бумагах с длинной дюрацией, которые Минфин с неохотой предлагает в последнее время, расценивая, вероятно, текущий уровень ставок как относительно высокий, чтобы брать на себя такие издержки на долгосрочном горизонте. 

Рекомендации и прогнозы

По динамике российские суверенные облигации остаются одними из лидеров среди сопоставимых бумаг развивающихся рынков. На прошлой неделе доходности российских ОФЗ снизились почти на 30 бп. На  многих развивающихся рынках локального долга также наблюдалось определенное восстановление котировок: в среднем доходности 10-летних облигаций понизились на 15 бп. Хуже других по-прежнему смотрелись облигации Бразилии, доходность 10-летних бумаг которых выросла на 60 бп.

Наклон кривой ОФЗ на прошлой неделе уменьшился, и на отрезке 5–10 лет она приобрела еще более выпуклую форму. В целом спред российских облигаций на этом отрезке является одним из самых низких среди других развивающихся рынков. Это обусловлено скорее техническими факторами (более высокий объем размещения среднесрочных облигаций по сравнению с дальним отрезком кривой), чем фундаментальным взглядом участников рынка на инфляцию и будущую процентную политику Банка России (рис. 8) В этом свете мы думаем, что покупка 5-летних бумаг выглядит интересной против противоположной позиции в 10-летних облигациях. Однако в том случае если рыночная ликвидность не позволит осуществить данную стратегию, то, на наш взгляд, и самостоятельно 5-летний сегмент привлекателен относительно кривой.