Денежная подушка Сургутнефтегаза слишком велика, чтобы извлечь из ее банковской системы

Мы пересматриваем оценку и инвестиционную привлекательность Сургутнефтегаза (СургутНГ). Мы понижаем целевую цену обыкновенных акций до 26,6 руб. (4,2 долл./АДР) и пересматриваем рекомендацию до ХУЖЕ РЫНКА. Наша рекомендация по привилегированным акциям неизменна – ПО РЫНКУ – на ожиданиях высоких дивидендов за 2015 г.

Для точной оценки мы решили разделить доходы СургутНГ на две части: поступления от ключевого нефтяного бизнеса и денежные средства, сгенерированные с помощью гигантских депозитов компании. В результате мы пришли к целевой цене обыкновенных акций СургутНГ в 26,6 руб., из которых лишь 55% (14,5 руб.) приходится на доходы, связанные с нефтегазовым бизнесом компании, а оставшиеся (12,1 руб.) – получены по депозитам и финансовым операциям.

Инвестиционная привлекательность «префов» СургутНГ на данный момент полностью зависит лишь от одной цифры на точную дату – официального обменного курса рубля к доллару, который ЦБ установит на 31 декабря 2015 г. Именно он определит точный размер прибыли по курсовым разницам компании и, соответственно, размер дивидендов. В течение 2015 г. результаты операционной деятельности СургутНГ, вероятно, не окажут никакого влияния на инвестиционную привлекательность компании. Поскольку курс рубля к доллару может снизиться на конец 2015 г. по сравнению с концом 2014 г. (56,26), мы полагаем, что есть значительная вероятность того, что доходность по «префам» будет высокой.

Отметим, что премия может быть обусловлена следующими факторами: 1) данные два типа акций в реальности дают владельцам одинаковые голосующие права; 2) более высокая ликвидность на Московской бирже; и 3) значительно более высокий размер дивидендных выплат. Существует лишь одна оговорка: владельцы привилегированных акций могут оказаться в более уязвимом положении в случае потенциального приобретения СургутНГ другой компанией. До этого момента «префа» СургутНГ должны торговаться с премией, размер которой приблизительно равен размеру дивидендов.

Доля экспорта в выручке СургутНГ – одна из наиболее высоких среди компаний нефтегазовой отрасли. Также в силу относительно низкого качества нефтепереработки рентабельность данного сегмента довольно мала. Таким образом, СургутНГ наиболее чувствителен к потенциальному неснижению ставки пошлин среди российских нефтяных компаний.

Денежные средства СургутНГ (37,72 млрд долл.) в основном находятся на валютных депозитах в российских банках. Исторически это крупный и важный источник фондирования для всей системы. Отметим лишь, что по состоянию на 1 июня 2015 г. средства СургутНГ составляли 13,7% от всех валютных депозитов и 10,9% от всех валютных пассивов сектора. При этом в среднесрочной перспективе мы не видим возможностей для использования денежных средств СургутНГ самой компанией или кем-то еще.