Марио Драги изменила легендарная способность воодушевлять рынки

Если у председателя ФРС Джанет Йеллен, судя по всему, не осталось никаких аргументов против ужесточения монетарной политики, то в случае с ЕЦБ, похоже, можно говорить о том, что его главе Марио Драги изменила легендарная способность воодушевлять рынки. Возможно, это в большей степени объясняется тем, что внутри самого совета управляющих ЕЦБ, особенно среди представителей Германии, все больше укореняется мнение о ненужности продолжения полномасштабного стимулирования экономики. Вчера мы писали о том, что заседание ЕЦБ может и не оправдать ожиданий участников рынков. Мы отмечали, что совокупный индекс PMI еврозоны достиг 54-месячного максимума, безработица в Германии находится на историческом минимуме, рост денежной массы превысил 5%, а показатель инфляционных ожиданий, на который ориентируется ЕЦБ, сейчас выше, чем в момент запуска программы количественного смягчения в январе этого года. С этой точки зрения, в том, что ЕЦБ вчера повысил прогноз роста ВВП еврозоны, нет ничего удивительного.

Известное обещание Драги «сделать все необходимое» все больше лишается своего содержания. Как написали сегодня некоторые комментаторы (особенно те, кто в последнее время предвещал падение евро до уровня паритета с долларом и даже ниже), рынки начинают терять доверие к программе количественного смягчения ЕЦБ. Но проблема заключается в том, что, монетарная политика, которую проводят ФРС и ЕЦБ, не соответствует текущей фазе экономического цикла. 

Так, начало ужесточения монетарной политики ФРС может совпасть с началом более активной фазы замедления экономического роста в США. Процентные ставки в США слишком долго оставались низкими, и даже известная своей осторожностью Йеллен в своем выступлении в  среду признала, что это способствовало принятию инвесторами чрезмерных рисков и тем самым вело к увеличению рисков для финансовой стабильности. С этим трудно поспорить. Ультрамягкая монетарная политика ФРС, начатая еще Аланом Гринспеном, способствовала взрывному росту кредитования, который не был подкреплен реальным ростом объемов выпуска и производительности труда. Непрерывные вливания ликвидности привели к росту «бумажного» благосостояния, главным образом за счет двукратного роста американского рынка акций. Американский корпоративный сектор в действительности переживает «рецессию прибылей», но индекс S&P500 при этом находится на одном из самых переоцененных в своей истории уровней.

Между тем, если Федрезерв в условиях начинающегося замедления экономического роста готовится к ужесточению монетарной политики, рискуя встретить следующую рецессию или очередной финансовый кризис, не имея достаточного инструментария для их отражения, то в случае ЕЦБ речь, напротив, идет о еще большем смягчении политики перед лицом циклического ускорения экономического роста. Снижение депозитной ставки до еще более отрицательных значений, по сути, эквивалентно небольшому увеличению налоговой нагрузки на банки, которое, скорее всего, будет переложено на плечи их клиентов путем повышения стоимости заимствований. ЕЦБ не покупает облигации с доходностью ниже минус 0.20%, ограничивая тем самым перечень приобретаемых активов. Видимо, поэтому ЕЦБ вчера объявил о включении в этот перечень региональных и местных государственных облигаций (на общую сумму около 120 млрд евро). Изменится ли что-нибудь от этого, покажет время. Между тем ЕЦБ может оказаться в ситуации, когда на самом деле евро начнет укрепляться, как это случилось с японской иеной в 2008–2011 гг.

Если инвесторы действительно начнут сомневаться в эффективности программы количественного смягчения, проводимой ЕЦБ, равно как и Банком Японии, экономика которой вновь вернулась в состояние рецессии, тогда оснований продолжать эти программы существенно убавится. В этом свете повышается вероятность того, что Банк Японии в конечном счете полностью откажется от количественного смягчения. Впрочем, такой опыт у него уже был в 2002–2006 гг. Нельзя исключать аналогичный шаг и со стороны ЕЦБ, хотя вчера он продлил срок действия своей программы по меньшей мере до марта 2017 г.

В качестве одного из основных аргументов в пользу количественного смягчения называется необходимость предотвращения дефляции. Однако количественное смягчение – это, по существу, лишь обмен активами (облигаций на денежные средства), поэтому непонятно, откуда регуляторы берут представление о том, что такой обмен может способствовать повышению инфляции. Темпы инфляции в крупнейших экономиках устойчиво снижаются с 1980-х годов, что в  значительной степени отражает ускорение глобализации и рыночной интеграции, хотя центральные банки, естественно, склонны объяснять это своими успехами в области таргетирования инфляции. Но глобализация по  определению предполагает уменьшение зависимости между заработной платой и безработицей (кривая Филлипса) на внутреннем рынке, и именно это сейчас и происходит.

В США и Великобритании уровни безработицы с момента окончания кризиса снизились вдвое, но рост заработной платы не ускорился. Это может быть обусловлено тенденцией к замедлению роста производительности труда, а может – тем, что динамику расходов на мировом рынке определяет Китай, ставший крупнейшим промышленным производителем (в то время как США и Великобритания стали деиндустриализованными экономиками, в которых преобладает сектор услуг с низким уровнем заработной платы). В случае разворота глобализационного тренда (т.е. закрытия национальных границ и  роста влияния профсоюзов) зависимость, описываемая кривой Филлипса, может вновь усилиться. Еще открытым остается вопрос о том, уменьшила ли глобализация возможности центральных банков по таргетированию инфляции, если последняя действительно зависит от ситуации на мировом рынке в целом – динамики расходов, уровня ликвидности, избыточной склонности к сбережениям или разрыва глобального выпуска? К тому же, снижение цен на сырьевые товары тесно связано с ситуацией в экономике Китая как крупнейшего в мире импортера сырья, особенно базовых металлов. ОПЕК на открывающемся сегодня саммите, как ожидается, оставит в силе действующую квоту на добычу нефти (30 млн барр./сут.). Некоторые эксперты не исключают, что члены картеля достигнут какого-то соглашения о сокращении добычи, но утверждать этого нельзя. Сохранение высокой квоты будет способствовать снижению цены на нефть, что осложнит задачу ОПЕК по ее стабилизации на уровне 60–80 долл.

Между тем в Дании завершился референдум, на котором население высказалось против дальнейшей интеграции в ЕС. Его результаты могут еще больше вдохновить британцев, выступающих за выход из Евросоюза. По последним данным, на саммите, который состоится в конце декабря, лидеры ЕС вряд ли смогут предложить какой-либо компромисс в ответ на требование британского премьер-министра Дэвида Кэмерона о пересмотре взаимоотношений внутри союза. В ближайшем будущем в странах еврозоны пройдут избирательные кампании (в том числе в ближайшее воскресенье состоятся выборы в региональные органы власти Франции), и в этих условиях проведение структурных реформ маловероятно. Скорее, под нажимом партий, выступающих за выход из еврозоны и против сокращения бюджетных расходов, правительства, претендующие на продление своих полномочий, постараются смягчить бюджетную политику. Такая тенденция уже наблюдается во Франции и Италии.

Что это сулит финансовым рынкам? Реакция рынков акций на решение ЕЦБ по итогам вчерашнего заседания указывает на их чувствительность к тому, насколько стимулирующей является монетарная политика центробанка. Независимо ни от чего, нормализация политики после предпринятого смягчения, скорее всего, будет весьма постепенной. ЕЦБ не сворачивает программу количественного смягчения общим объемом 1.5 трлн евро, а вопрос о   повышении процентных ставок в обозримой перспективе даже не  рассматривается. Точно также и ФРС США, подняв через две недели ставку по федеральным фондам, в дальнейшем продолжит действовать очень медленно. Несколько оторванными от реальности выглядят действия Банка Японии, который в ожидании парламентских выборов, запланированных на следующий июль, рассчитывает на дополнительные бюджетные меры, несмотря на проблемы в бюджетной сфере. Комитет по монетарной политике Банка Англии, заседание которого состоится на следующей неделе, похоже, не видит необходимости в срочном повышении ставок, несмотря на увеличение долговой нагрузки на население страны. И все же есть ощущение, что эпоха ультранизких ставок завершается, пусть и очень постепенно. Крупнейшие фондовые рынки впереди, вероятно, ожидают более частые всплески волатильности и снижение доходности инвестиций (которая, впрочем, останется положительной). Более резкий разворот глобального кредитного цикла, особенно в случае роста инфляции, может осложнить жизнь участникам рынков акций. Остается только надеяться на лучшее.