Финансовые рынки подходят к концу года в состоянии неопределенности

На следующей неделе состоится заседание Комитета ФРС по операциям на открытом рынке (FOMC), которое, как полагает большинство участников финансовых рынков, завершит семилетний период нулевых ставок повышением целевого диапазона ставки по федеральным фондам на 25 бп. Средние темпы инфляции потребительских цен за эти семь лет составили 1.4%, что меньше целевых 2% ФРС, которые регулятор рассматривает как уровень, отвечающей задаче поддержания ценовой стабильности. Безработица за то же время снизилась вдвое, однако существенного ускорения роста зарплат не произошло.

С точки зрения приверженцев более мягкой монетарной политики внутри FOMC отставание инфляции от целевых значений является важным аргументом в пользу сохранения процентных ставок на низком уровне. Их повышение может столкнуть ИПЦ и прочие подобные ценовые индексы в область отрицательных значений. ФРС и другие центробанки, в частности ЕЦБ, опасаются дестабилизации и снижения инфляционных ожиданий. Это может привести к повторению «японского сценария», т.е. ситуации, когда эффективность политики количественного смягчения оказывается близкой к нулю, поскольку и население, и бизнес стараются отложить расходы на потом, ожидая еще большего снижения цен в будущем.

Однако существует альтернативная точка зрения, получившая название «неофишерианства» (по имени американского экономиста Ирвинга Фишера), согласно которой именно длительное сохранение околонулевых процентных ставок как раз и является причиной низкой инфляции. Согласно этой теории, повышение процентных ставок, напротив, приведет к ускорению инфляции, что для многих читателей, вероятно, звучит алогично.

Согласно традиционному кейнсианскому взгляду, низкие процентные ставки стимулируют совокупный спрос, который в результате начинает превосходить предложение, вызывая рост цен, а ускорение экономического роста и снижение безработицы разгоняет инфляцию еще больше.

Сторонники «неофишерианской» теории указывают на то, что реальная процентная ставка – т.е. номинальная ставка, скорректированная на инфляцию – в долгосрочном периоде определяется такими факторами, как аппетит частного сектора к риску, инвестиции и доходность капитала и сбережений. Уравнение Фишера выглядит следующим образом: номинальная процентная ставка = реальная процентная ставка + ожидаемая инфляция. 

Если долгосрочная реальная процентная ставка равна 2%, а номинальный уровень ставки, установленный ФРС, равен 0%, то инфляция должна составлять минус 2%. Таким образом, при нулевой номинальной процентной ставке инфляция становится отрицательной, но лишь при условии, что долгосрочная реальная процентная ставка составляет 2%. Иными словами, от величины номинальной процентной ставки зависит ожидаемый уровень инфляции.

Мы знаем, что реальные процентные ставки снижаются, и происходит это по причинам, вероятно, мало зависящим от монетарной политики – таким как замедление роста производительности труда, снижение экономической активности населения и сокращение инвестиций. По оценкам ФРС, реальная долгосрочная (или равновесная) процентная ставка в действительности равна нулю, так что исходя из 2%-го целевого уровня инфляции, целевое значение ставки по федеральным фондам должно быть также равно нулю. Глава ФРБ Сент-Луиса Джеймс Буллард, который с января 2016 г. станет голосующим членом FOMC, назвал данное явление «вечным нулем». Буллард выступает за скорейшее начало нормализации монетарной политики. Естественно, не следует забывать о влиянии на инфляцию цен на нефть. Базовая инфляция потребительских цен в ведущих экономиках в действительности выше общей; в частности, в США в данный момент она составляет чуть менее 2%.

Следует отметить, что постулаты «неофишерианства» разделяются далеко не всеми. По мнению сторонников теории «вечной стагнации», равновесная реальная процентная ставка является отрицательной. Как только номинальные ставки достигают нулевой отметки, центральный банк должен «включать» количественное смягчение, т.к. отрицательными номинальные ставки быть не могут (последнее, правда, своими действиями опроверг ЕЦБ, опустив ниже нуля номинальную ставку по депозитам). Критики заявляют, что сторонники «неофишерианства» путают низкие процентные ставки и дешевые деньги, тогда как в действительности причиной низких процентных ставок является низкая инфляция.

С практической точки зрения центральные банки, вероятнее всего, будут придерживаться традиционного подхода: пока инфляция ниже целевого уровня, решения по процентным ставкам должны быть очень осторожными. Тем не менее «неофишерианская» теория заслуживает своей доли внимания как одна из возможных линий аргументации в дискуссии о том, способствуют ли количественное смягчение и нулевые ставки решению проблем экономики или, напротив, лишь порождают проблемы, подталкивая участников рынка к принятию чрезмерных рисков и наращиванию долговой нагрузки, ставя под угрозу финансовую стабильность.

Полагаем, Федрезерв на будущей неделе все-таки повысит целевой диапазон ставки по федеральным фондам, но в 2016 г. может вновь занять осторожную позицию и воздерживаться от дальнейшего ужесточения политики. С учетом этих факторов, как мы считаем, равновесная номинальная ставка должна быть равна 2%, что существенно ниже медианного значения долгосрочной процентной ставки по прогнозам членов FOMC. Номинальная ставка может и не дойти до 2%, так как Федрезерв слишком долго держал ставки около нуля. Буллард в своем выступлении в начале недели отметил, что в 2015 г. регулятор делал слишком оптимистические допущения о потенциале реального роста ВВП США, слишком пессимистически оценивал перспективы рынка труда (третий год подряд) и был «слишком уверен» в том, что инфляция будет держаться около целевого значения. Как сказал Буллард, неприятные сюрпризы в части ВВП и инфляции имели для Федрезерва в этом году большее значение, чем приятные сюрпризы в части снижения уровня безработицы.

Нельзя забывать, что на решения регулятора влияют и политические факторы, особенно актуальные в преддверии президентских выборов в ноябре 2016 г. Федрезерв, конечно, должен быть независимым и, в принципе, мог бы повысить ставки даже за день до выборов, если бы захотел, но из-за своей сверхосторожности так не сделает, причем эта позиция едва ли существенно изменится, даже после того как в результате ежегодной ротации среди голосующих членов FOMC прибавится «ястребов».

Если ФРС в 2016 г. действительно не решится на дальнейшее ощутимое повышение ставок, то прогнозы о значительном укреплении доллара едва ли сбудутся. Интересно, что даже с учетом дополнительных стимулирующих мер, объявленных ЕЦБ на прошлой неделе, и ожидаемого повышения процентных ставок Федрезервом, евро по отношению к доллару укрепился, а не ослаб, и предположения о скором достижении паритета между этими валютами не оправдались. Евро продолжает котироваться в диапазоне 1.0500–1.1500, при этом на графике индекса доллара образовалась «двойная вершина». Многие аналитики полагают, что в 2016 г. доллар продолжит дорожать ввиду сохраняющегося расхождения в направлениях монетарной политики основных мировых центробанков. Если этого не произойдет, это будет иметь целый ряд положительных последствий, включая улучшение перспектив роста прибылей американских компаний, восстановление экспорта американских товаров, уменьшение понижательного давления на импортируемую Соединенными Штатами инфляцию и на котировки сырьевых товаров. Помимо этого, остановка укрепления доллара положительно сказалась бы на ситуации на развивающихся рынках и способствовала бы возобновлению притока на них портфельных инвестиций в 2016 г.

Между тем финансовые рынки подходят к концу года в состоянии неопределенности. Очередное падение цен на нефть и другие сырьевые товары, особенно цветные металлы, оказывает давление на крупнейшие рынки акций и приводит к ослаблению валют стран – экспортеров сырья. Индекс сырьевых цен, рассчитываемый агентством Bloomberg, движется к минимуму, зафиксированному в 1999  г. Цена нефти марки WTI уже упала почти до 37 долл./барр., тогда как, если помните, минимум 2001 г. составил 17 долл./барр.