Аукцион ОФЗ: дьявол кроется в деталях

В предыдущем обзоре в качестве знакового события указывалось размещение Минфином ОФЗ-52001-ИН. С учетом напряженности момента, мы говорили, что время для размещения оказалось неудачным. И в том, что не удалось разместить весь запланированный объем, ничего удивительного нет. Но, важно обратить внимание на детали, поскольку именно они в данной ситуации помогают понять ближайшие перспективы, а также истинное положение дел. По факту объем размещения составил всего 66,53%, то есть при предложении в 20,415 млрд рублей удалось разместить лишь 13,583 млрд рублей. И это, на первый взгляд, довольно тревожный звонок.

С другой стороны, доходность оказалась на уровне 2,68%, и это минимальная предложенная доходность за последние 5 размещений. Кроме того, спрос составил 19,465 млрд рублей, то есть мог практически покрыть основной объем, при более высоком предложении доходности. Это свидетельствует, во-первых, о довольно рачительном отношении государства к условиям привлечения ресурсов, что говорит о некотором уровне эффективности.  Кроме того, по всей видимости, сильной нужды в ликвидности нет, чтобы через ОФЗ абсорбировать всю предложенную ликвидность на условиях покупателей. И это можно трактовать, как хороший знак. А с другой стороны, подобный расклад свидетельствует о несогласии участников касательно заложенного в доходности уровня инфляции.

Если углубиться в историю данного выпуска, то начало размещения состоялось 17 июля 2015 года.  Тогда на Московской бирже удалось разместить лишь 37,8% от предложенного объема в 150 млрд рублей, а доходность по средней составила 3,92%. На тот момент низкий спрос мог быть обусловлен как слишком большим объемом предложения, так и новизной долгового инструмента. Клиентам предлагалась купонная доходность на уровне всего 2,5%, однако главным достоинством нового инструмента должна была стать предусмотренная индексация номинала по формуле на основе индекса потребительских цен. В то же время, главное достоинство инструмента оказалось и главным источником для сомнений. Сама возможность индексации на величину инфляции, конечно, обеспечила долю привлекательности, однако доверие к органам статистики по  объективности данных расчетов ИПЦ, а также того, что указанные цифры окажутся близкими к реальности, априори не могло быть высоким.

При этом последующие доразмещения, состоявшиеся 14 октября и 11 ноября, оказались вполне успешными. По всей видимости, в Минфине учли недостатки дебютного размещения поэтому очередные предложения осуществлялись в объемах, значительно меньших: 20,2218 млрд рублей и 30,5073 млрд рублей соответственно. Такой подход помог не только полностью выполнить соответствующие размещения, но и снизить при этом доходность бумаг. Доходности по средней доразмещений в октябре и ноябре составили 3,27% и 2,72%, соответственно. Однако сейчас, даже в условиях относительно малого предложения, исполнение оказалось лишь на уровне 66,53%. Это свидетельствует в первую очередь, о снижении привлекательности инструмента в контексте несоответствия ожиданий рынка и целевых параметров.

В этом смысле альтернатива в виде ОФЗ-24018-ПК (с переменным купонным доходом) могла иметь большую привлекательность как раз за счет того, что ставки купонов по данному выпуску определялись на основе среднего арифметического значения ставок РУОНИА (RUONIA), которые, как известно, формируются на основе данных банков участников и могут быть ближе к рыночной ситуации.

Своеобразным выходом из ситуации могло стать сравнение выпуска ОФЗ-52001-ИН с выпуском ОФЗ-26215-ПД, поскольку данные выпуски имеют одинаковые сроки обращения и погашаются в одну и ту же дату, таким образом, разница в доходностях этих выпусков как раз и может отражать ожидания уровня инфляции. В этой связи понятно, почему Минфин установил параметры доходностей именно на указанных значениях и не отступил от них, ибо это могло означать согласие с тем, что мегарегулятор не сможет выполнить цели по инфляции в следующем году.

Сохранение доходности на минимальном уровне обусловлено необходимостью достижения целевых показателей по инфляции в будущем. По данным Банка России сейчас этот показатель находится на уровне 15% годовых, а при учете доходности размещенных ОФЗ можно говорить о заложенной инфляции в следующем году на уровне вдвое меньшем, чем текущий, поскольку разница в текущих модифицированных доходностях между выпусками ОФЗ-26215-ПД и ОФЗ-52001-ИН составляет порядка 7,4679% годовых. А если вспомнить, что цель по инфляции со стороны ЦБ РФ на 2017 год и вовсе находится на уровне 4%, то понятно почему в столь жестких условиях непоколебимость связки Минфин – ЦБ РФ приобретает особое значение.

В этом контексте, если прикладываемые усилия окажутся столь действенными, тренд сокращения доходностей долгового рынка России сохранится и далее. И это своего рода обеспечивает его привлекательность даже в текущих условиях.

В силу указанных особенностей хотелось бы надеяться, что повторения истории от 17 июля текущего года не произойдет. Напомним, что тогда размещение ОФЗ-ИН на Московской Бирже провалилось. В то же время в тот момент курс рубля к доллару США на Московской Бирже с расчетами завтра составлял всего 56,80, а в течение последующего месяца вырос до 71 рубля, таким образом, в качестве еще одной причины слабого спроса можно предположить наличие ожиданий серьезного увеличения рисков, которое и получило отражение на валютном рынке. 

Конечно, краткосрочную турбулентность на валютном и денежном рынках в преддверии ключевых решений монетарных властей, скорее всего, избежать не удастся. Об этом уже свидетельствуют диспропорции в ставках MOSPRIME, которые усилились накануне и сохраняются и сегодня. И если со стороны Банка России как понижение ключевой ставки, так и сохранение ее неизменной в любом случае не должно отменить общие ожидания на средне- и долгосрочную перспективу, то заседание ФРС, которое состоится на следующей неделе, безусловно, послужит сильным источником повышенной волатильности как на валютном, так и денежном рынках.