ФРС может ни разу не повысить ставки в этом году

Заявления Марио Драги на прошлой неделе способствовали развороту динамики многих рынков от падения к росту. Это может быть совпадением, но с точки зрения астрологии сегодня как раз заканчивается период ретроградности Меркурия. Мировые финансовые рынки с начала года находятся под давлением, обусловленным опасениями инвесторов относительно вероятности мировой рецессии из-за замедления роста экономики Китая, развития дефляционной тенденции в связи с постепенной девальвацией юаня, а также воздействия низких цен на нефть на обремененные долгом нефтегазовые компании. Мы неоднократно указывали на тесную связь между котировками нефти, высокодоходных облигаций и акций, отмечая при этом, что разорваться эта связь может только при стабилизации цен на нефть. Глава компании Saudi Aramco на прошлой неделе назвал текущие цены «иррациональными»; появились и неподтвержденные сообщения о том, что нефтедобывающие страны могут начать рассмотрение вопроса о сокращении добычи. К тому же, на Всемирном экономическом форуме в Давосе на прошлой неделе прозвучали заверения в том, что «жесткой посадки» Китаю удастся избежать.

Время покажет, улучшатся ли макроэкономические факторы для рынка нефти и Китая до такой степени, что к инвесторам вернется аппетит к риску. А пока импульс к росту рынкам дает Марио Драги, готовящий вербальными интервенциями почву для дополнительного ослабления монетарной политики. Азиатские фондовые рынки начали неделю на  позитивной ноте, котировки нефти превысили 30 долл./барр., цены высокодоходных облигаций поднялись выше минимумов прошлой недели. Но все это лишь вызывает вопрос о том, достаточно ли изменений в риторике центробанка для поддержания устойчивого разворота на рынках. Не выдает ли он желаемое за действительное, заверяя жаждущих инвесторов в наличии у него средств от всех экономических болезней? Дело в том, что монетарная политика во многом исчерпала свою эффективность, хотя некоторые теоретики монетаризма утверждают, что центральные банки могут просто «напечатать еще денег» или даже монетизировать долг. Сомнений нет лишь в том, что центробанки могут делать «то же самое, но в большем объеме», то есть продолжать и расширять действующие программы количественного смягчения, а также опускать уже отрицательные процентные ставки еще ниже.

В заявлении по итогам заседания Комитета ФРС США по операциям на  открытом рынке (пройдет во вторник–среду) американский регулятор, вероятнее всего, укажет на неопределенность международной экономической конъюнктуры, а также на ухудшение таких важных индикаторов для экономики США, как оборот розничной торговли и объем промышленного производства. Рынки наверняка воспримут заявление FOMC как в целом «мягкое». Следующая возможность рассказать о своем видении дальнейшего направления монетарной политики представится главе ФРС Джанет Йеллен 10 февраля, когда она выступит с первым в этом году докладом перед Конгрессом. Рыночные ожидания относительно ужесточения политики ФРС уже снизились: если раньше предполагалось, что Федрезерв будет повышать ставку на 25 бп раз в квартал, то сейчас инвесторы ожидают одного, максимум двух, повышений и при этом ближе к концу года. На протяжении последнего года мы неоднократно писали о том, что, на наш взгляд, Федрезерв слишком долго не решался приступить к нормализации монетарной политики, все больше и  больше ограничивая себе пространство для маневра. Стараясь действовать как можно осторожнее, регулятор использовал любой повод, чтобы отложить повышение ставок на более поздний срок, тем самым увеличивая риски для финансовой стабильности и способствуя продолжению бесконечного цикла взлетов и обвалов на фондовых рынках.

Не будет ничего удивительного, если в конечном итоге ФРС так ни разу и  не  повысит ставки в этом году. Восходящая фаза цикла в американской экономике продолжается уже довольно давно, однако следует признать, что параллели с прошлыми циклами весьма спорны, поскольку на этот раз, учитывая сохраняющиеся последствия кризиса 2007 г., все действительно по-другому. «Бесконечная стагнация», замедление роста производительности труда и инвестиций в сочетании с неблагоприятными демографическими тенденциями оказывают давление и на реальные, и на номинальные уровни процентных ставок. Не исключено, что в конечном итоге ФРС объявит о запуске нового, уже четвертого, этапа количественного смягчения или по крайней мере откажется от уменьшения размеров своего баланса.

В конце этой недели о дополнительных мерах монетарного стимулирования экономики, возможно, объявил Банк Японии. Пока реализуемая им программа количественного смягчения не принесла ничего, кроме разочарования, а состояние экономики страны близко к рецессии. Увеличение денежной базы не привело ни к сколько-нибудь заметному ускорению фактической инфляции, ни к повышению инфляционных ожиданий. Связано ли это с тем, что инвесторы рассматривают программу, как временное явление, или же они просто не считают ее достаточно агрессивной, сказать сложно.

С точки зрения рынков главный риск заключается в том, что все эти стимулирующие меры, реализуемые ЕЦБ, ФРС и Банком Японии, не смогут ничего изменить в фундаментальной ситуации, основными характеристиками которой остаются низкие темпы экономического роста и инфляции. Отметим, что несмотря на ралли на рынках нефти и акций, доходность 10-летних американских казначейских обязательств почти не сдвинулась с места. Это говорит о том, что участники рынка облигаций более сдержанно оценивают текущие события, по-прежнему опасаясь рисков, связанных с дезинфляцией и замедлением роста американской экономики. Пока что неопределенность в   отношении дальнейших перспектив развития китайской экономики сохраняется, как и проблема, стоящая перед китайскими властями, которая заключается в том, как выстраивать валютную политику в условиях оттока капитала (практически нивелирующего вливания ликвидности, предпринимаемые Народным банком Китая).

Программы ЕЦБ не привели к какому-то существенному росту заимствований в еврозоне. Как отметил Драги в своем заявлении в прошлый четверг, в ноябре годовой рост объема кредитов, выданных компаниям нефинансовой сферы, ускорился лишь до 0.9% против 0.6% в предыдущем месяце. Объем кредитования домохозяйств вырос в годовом сопоставлении всего на 1.2%. Экономика еврозоны растет медленно, демонстрируя чувствительность к  укреплению евро и снижению мирового спроса. Еще одним фактором, влияющим на рост, может быть высокая долговая нагрузка, сохраняющаяся как в частном, так и в государственном секторах еврозоны. Обеспокоенность самого ЕЦБ вызывает, в том числе, рост просроченных кредитов, особенно в итальянских банках, на долю которых приходится около 25% совокупного объема таких кредитов в целом по еврозоне, превышающего 1 трлн евро.

В исследовании, опубликованном накануне Банком Англии, говорится о вероятной взаимосвязи между банковским регулированием и нетрадиционной монетарной политикой. Авторы материала задаются вопросом о том, является ли это одной из причин наблюдаемой «деглобализации» рынка трансграничного банковского кредитования. Они приходят к выводу, что ужесточение макропруденциальных требований к размеру капитала ведет к сокращению объема международного кредитования, а некоторые формы нетрадиционной монетарной политики усугубляют этот негативный эффект. Так, повышение норматива достаточности капитала банков на 100 бп ведет к замедлению роста трансграничного кредитования на 3–4%. Эти выводы подтверждает последняя статистика, опубликованная Банком международных расчетов, согласно которой наиболее заметно снизился  объем трансграничного кредитования, привлекаемого Китаем.

Таким образом, макроэкономическая ситуация остается довольно неопределенной, и политика центробанков вряд ли способна что-то изменить. Единственное, что можно посоветовать в этой связи – с осторожностью относиться к ралли, начавшемуся на рынке в свете заявлений главы ЕЦБ. Возможно, склонность ФРС и Банка Японии к смягчению монетарной политики на какое-то время ослабит напряженность на рынке рискованных активов, но  слишком сильно полагаться на это, вероятно, не стоит. Корреляция между ценами на нефть, стоимостью высокодоходных облигаций и котировками акций сохраняется. Новый обвал на ведущих фондовых рынках и пробой минимумов прошлой недели (1812 для индекса S&P500, 16017 для Nikkei и 5640 для FTSE100), явился бы признаком того, что инвесторы не верят в способность центробанков предотвратить дефляционную рецессию в мировой экономике.