Обратно на траекторию снижения

Как мы и предположили во вчерашнем обзоре, ралли на рынке после заявлений главы ЕЦБ Марио Драги, прозвучавших в конце прошлой недели, оказалось лишь кратковременным отскоком. Тому есть целый ряд причин, но главной из них мы считаем тесную корреляцию между котировками нефти, высокодоходных облигаций и акций. Эти цены сейчас изменяются параллельно, и связь между ними может разорваться только при стабилизации цен на нефть. Как часто бывает на финансовых рынках, происходит это только после достижения «абсолютного дна».

На наш взгляд, этой точки рынки пока не достигли, поэтому цены на  нефть вполне могут продолжить снижаться. Условия для стабилизации возникнут только в том случае, если страны–экспортеры существенно уменьшат поставки нефти на рынок. Между тем Саудовская Аравия, как сообщает агентство Bloomberg, не планирует сокращать инвестиции в нефтегазовые проекты, что многие обозреватели и считают основным фактором падения цен ниже 30 долл./барр. Выходящий завтра отчета Минэнерго США, полагаем, покажет прирост товарных запасов нефти в стране на 4 млн барр.

Индекс S&P 500 вчера закрылся снижением на 1.6%, азиатские рынки акций были снова в минусе (почти на 6.5% по индексу Шанхайской фондовой биржи), несмотря на вливания ликвидности центробанком Китая в размере 67 млрд долл. Предполагаемый эффект от вливаний был нейтрализован уменьшением валютных резервов и оттоком капитала. Котировки акций нефтегазовых компаний, таких как PetroChina и CNOOC, упали на 6–7%. Индекс волатильности цен на нефть СВОЕ находится на самом высоком уровне за период с марта 2009 г.

Газета The Financial Times сегодня пишет о кредитных рисках в секторе недвижимости Китая, связанных с тем, что компании сектора в целом имеют высокий уровень задолженности, номинированной в долларах. По данным агентства Standard&Poor’s, примерно 30–40% всех банковских кредитов выданы под обеспечение в виде объектов недвижимости.

Таким образом, главный риск по-прежнему заключается в замедлении экономики Китая, которое правительству страны предотвратить все труднее. Власти делают попытки гарантировать достижение показателей роста ВВП, стабилизировать юань, вливать ликвидность, защитить рынок акций от чрезмерной волатильности и не допустить дальнейшего оттока капитала, но реализовать все эти меры одновременно просто невозможно.

Спреды облигаций вновь увеличиваются и уже находятся на уровнях, которые в прошлом отмечались в периоды рецессии. Доходность 10-летних казначейских облигаций США опустилась ниже 2.00%, что свидетельствует об опасениях инвесторов относительно рисков дефляции и рецессии в США и мировой экономике. Последнее значение индекса делового оптимизма в Германии оказалось на минимуме за последние 12 месяцев, что отражает неуверенность респондентов относительно динамики роста этой крупнейшей экономики еврозоны.

В своем вчерашнем выступлении Марио Драги указал на ряд проблем, которые могут возникнуть вследствие замедления инфляции. По его оценкам, в случае если инфляция в еврозоне будет ниже определенного ЕЦБ целевого уровня всего на 1 пп каждый год в течение следующих пяти лет, коэффициент задолженности частного сектора увеличится приблизительно на 6 пп. Это  эквивалентно росту общего долга компаний и домохозяйств на 700 млрд евро. Профессор Кеннет Рогофф ранее указывал на то, что  текущая стадия «долгового суперцикла» сдерживает экономический рост. А дефляция дополнительно ухудшает ситуацию.

Рэй Далио, основатель инвестиционной компании Bridgewater Associates, высказывает аналогичную точку зрения, подчеркивая тот факт, что сейчас идет седьмой год наращивания задолженности в рамках краткосрочного долгового цикла, который обычно длится 8–10 лет. При этом он полагает, что  приближается конец периода наращивания внутри долгосрочного долгового цикла, который, как правило, длится 50–75 лет. По его мнению, именно динамика долгосрочного глобального долгового цикла является причиной слабого роста и дефляционного давления в мировой экономике.

При таком развитии событий монетарная политика центробанка может оказаться неэффективной, особенно когда в случае ведущих экономик отсутствует возможность для дальнейшего существенного снижения ставок, а премии за риск слишком низкие, чтобы обеспечить эффективность количественного смягчения. Программы количественного смягчения приносят желаемый результат только в том случае, когда премии за риск и спреды между ожидаемой доходностью денежных средств и других активов, таких как облигации, акции, недвижимость и частный капитал, делают продажу облигаций центральному банку привлекательной для инвесторов.

Эффективность количественного смягчения повышается, когда спреды выше, и снижается в случае узких спредов. Возможно, сейчас наступил момент, когда количественное смягчение оказывается недейственным как раз потому, что  эффективно работало в условиях сужения спредов. Иными словами, потенциал роста цен на финансовые активы исчерпан, а снижение эффективности инструментов, которыми оперируют центробанки, создает условия для их провала.

Как следствие, реальная экономика может свалиться в рецессию, оказавшись под влиянием спада на финансовых рынках – как фондовых, так и кредитных. Завтра завершается очередное заседание Комитета ФРС США по операциям на открытом рынке, который, по общему мнению инвесторов, оставит текущую монетарную политику без изменений. Будет неожиданным, если в заявлении FOMC по итогам заседания не прозвучит ссылка на спад, произошедший на рынке с начала года. За этот период индекс S&P500 понизился более чем на 8%. Инвесторы опасаются, что решение повысить ставки, принятое ФРС в прошлом месяце, было ошибочным. Складывается впечатление, что регулятор не видел альтернативы такому шагу, и не только потому, что уровень безработицы в США достиг установленного им же долгосрочного целевого уровня в 5.0%, но, что еще важнее – поскольку Федрезерв считал себя виноватым в том, что слишком долго игнорировал возложенную на него задачу обеспечения финансовой стабильности. На наш взгляд, ФРС пошла по заведомо ошибочному пути, слишком долго поддерживая процентные ставки на ультранизком уровне и не воспользовавшись возможностью начать нормализацию монетарной политики на более раннем этапе экономического цикла. Это вовсе не значит, что следовало агрессивно ужесточать политику, поскольку темпы роста номинального ВВП находятся ниже среднего уровня. Но если реальная равновесная процентная ставка равна нулю, как считает ФРС, то при целевой инфляции в 2% ставка по федеральным фондам должна, по крайней мере, быть близкой к 2%.

Упустив возможность для нормализации монетарной политики, Федрезерв оказался заложником негативной ситуации в мировой экономике и роста риска рецессии, угрожающего экономике США. Нельзя исключать, что в этом году ФРС вообще не будет повышать ставки и запустит новую, четвертую программу количественного смягчения. Однако не менее вероятно и то, что такая стратегия окажется повторением пути, однажды испытанного и не оправдавшего возложенных надежд.

В конце этой неделе также состоится заседание Банка Японии, который с высокой долей вероятности может объявить о дополнительных мерах монетарного стимулирования экономики. Правда, в эффективности таких мер мы не уверены, поскольку до сих пор агрессивное расширение денежной базы не смогло приблизить японскую экономику к выходу из рецессии и  предотвратить мягкую дефляцию.

В свою очередь Банк Англии, похоже, не собирается повышать процентные ставки. Индекс FTSE100 с начала года опустился на 7% и вполне может достигнуть нового минимума. Доходность 10-летних суверенных облигаций Великобритании составляет 1.65% – тот уровень, на котором, скорее всего, окажется и доходность 10-летних UST. Сегодня Банк Англии публикует доклад о финансовой стабильности, но в нем, по всей вероятности, мало будет говориться о том, насколько нетрадиционная монетарная политика повлияла на текущую ситуацию на рынке.