Восстановление мировой экономики: слишком медленно и неуверенно

«Слишком медленный и неуверенный» – так охарактеризовала процесс восстановления мировой экономики директор-распорядитель МВФ Кристин Лагард в преддверии встречи представителей МВФ и Всемирного банка, которая состоится в Вашингтоне на будущей неделе. Низкие темпы экономического роста, по ее словам, становятся «новой нормой». В связи с этим можно предположить, что МВФ в очередной раз понизит прогнозы по росту мировой экономики, что, впрочем, в последние годы стало для фонда обычной практикой. Раз за разом оказывается, что МВФ, как и многие другие экспертные институты, слишком оптимистично оценивал будущие темпы восстановления экономики.

Аналитики в большинстве своем обычно ожидают, что следующий год будет лучше настоящего, однако подобные прогнозы опираются больше на надежду, чем на опыт. Никто не предсказывает рецессий. А между тем развитые экономики из-за последствий финансового кризиса и сверхнормативной долговой нагрузки показывают низкие темпы роста, что, помимо прочего, обусловлено многолетним замедлением роста производительности труда – одним из главных факторов теории «бесконечной стагнации».

С переходом сырьевого суперцикла в нисходящую фазу многие развивающиеся экономики либо остаются в состоянии рецессии, либо сталкиваются с замедлением экономического роста. Котировки нефти сегодня утром повысились относительно достигнутого ранее месячного минимума, отражая надежду на то, что участники встречи в Дохе 17 апреля договорятся о замораживании добычи на текущих уровнях. Ключевым фактором остается ситуация в экономике Китая, хотя признаки стабилизации активности, или хотя бы позитивной реакции на  комплекс стимулирующих мер по-прежнему весьма условны. МВФ предупреждает, что «жесткая посадка» китайской экономики может нарушить глобальную финансовую стабильность. По оценке МВФ, волатильность на крупнейших фондовых и валютных рынках сейчас на треть обусловлена текущей конъюнктурой развивающихся рынков. С  2010 по 2015 г. трансграничное банковское кредитование китайских компаний выросло более чем в пять раз, превысив 1 трлн долл. МВФ также призвал к сдерживанию роста корпоративного долга, грозящего массовыми дефолтами в случае ужесточения финансовых условий в США (хотя на данном этапе такой сценарий представляется нам маловероятным).

Продолжая тему, Лагард призывает регуляторов по возможности шире использовать инструменты фискальной политики. Ряд обозревателей, критикуя МВФ, говорят, что фонд больше дает советы, чем сам что-то делает. От  монетарной политики ожидают слишком многого. Программы количественного смягчения привели к искажениям в сберегательных и инвестиционных решениях и создали дисбаланс между финансовыми рынками и реальной экономикой. Количественное смягчение подстегивает инфляцию цен на активы, но видимого влияния на реальную экономику не оказывает – если только не пытаться доказать ее эффективность от противного, аргументируя свою позицию тем, что без количественного смягчения состояние реальной экономики было бы гораздо более плачевным. Введение отрицательных процентных ставок контрпродуктивно, поскольку подрывает эффективность банковской системы (а также сектора страхования жизни), наглядным подтверждением чему на этой неделе стало очередное снижение котировок акций банков – прежде всего в еврозоне, где особенно велика доля неработающих кредитов. Политика, проводимая Банком Японии, обернулась для экономики негативными последствиями, которые выразились в укреплении иены до 17-месячного максимума и снижении индекса Nikkei 225 на 17% с начала текущего года. В качестве панацеи часто указывают на необходимость структурных реформ в надежде, что они магическим образом повысят производительный потенциал экономики. Правда, признаков запуска таких реформ пока не наблюдается.

Что касается финансовых рынков, ожидалось, что мягкая риторика заявлений председателя ФРС Джанет Йеллен, прозвучавших на прошлой неделе, в сочетании с последними мерами, принятыми ЕЦБ, продолжат способствовать подъему на рынках акций после той волатильности, которая очень негативно отразилась на динамике инвестиционных портфелей в начале первого квартала. На практике же мы наблюдаем новое ослабление аппетита к риску и бегство в  качество, выражающееся в значительном укреплении иены и снижении доходности гособлигаций.

Возможно, инвесторы считают, что ведущие центробанки исчерпали арсенал инструментов монетарной политики и уже не способны эффективно противостоять новой волне рецессии или новому финансовому кризису. Последняя экономическая статистика рисует неоднородную картину, хотя опубликованный вчера индекс ISM сферы услуг оказался лучше, чем ожидалось. Сводный индекс PMI еврозоны за март в своей окончательной версии был существенно понижен по сравнению с предварительными расчетами, оказавшись лишь немного выше 13-месячного минимума, зарегистрированного в феврале. В Германии число заказов на промышленную продукцию в феврале сократилось больше, чем ожидалось (−1.2% м/м), а объем промышленного производства упал на 0.5%. Индекс деловой активности в экономике Китая Caixin, опубликованный сегодня утром, на первый взгляд обнадеживает, поднявшись по сравнению с предыдущим месяцем, однако его субиндекс занятости понизился впервые с августа 2013 г. В своем пресс-релизе Caixin указывает на то, что китайская экономика «скачет по волнам», не имея прочной основы для восстановления.

Между тем интересно заметить, что, согласно используемой ФРБ Атланты модели GDP Nowcast, которая известна довольно высокой степенью точности, рост реального ВВП США в 1к16 составил всего 0.4%. Сегодня публикуется протокол последнего заседания FOMC, из котором вряд ли можно будет почерпнуть существенную новую информацию о дальнейшем курсе монетарной политики ФРС. Для тех, кто привык следить за всеми действиями ФРС, значительный интерес должно представлять завтрашнее совместное появление Джанет Йеллен и ее предшественников на посту председателя Федрезерва – Пола Волкера, Алана Гринспена и Бена Бернанке.

На этой неделе в центре внимания инвесторов окажутся сразу несколько тем, некоторые из которых, правда, вовсе не новы. В качестве первой из них можно назвать обнародованные на днях Минфином США меры по противодействию «налоговой инверсии», которые, как мы можем видеть, уже принесли свои первые плоды в виде отмены слияния компаний Allergan и Pfizer (и, очевидно, приведут к уменьшению количества подобных крупных M&A-сделок в будущем). Второе – это возобновившееся давление на акции европейских банков, связанное с негативным влиянием на их чистую процентную маржу отрицательных ставок и рекордно низкой доходности 10-летних гособлигации Германии (чистое размещение немецких бумаг в этом месяце пока отрицательно). Итогом введения отрицательных процентных ставок может стать создание так называемой ловушки ликвидности. На акции итальянских банков оказывают давление сообщения о намерении ЕЦБ установить четкие временные рамки для решения проблемы просроченных кредитов (на итальянские банки приходится 20−25% из 1 трлн евро подобных кредитов, аккумулированных банковской системой еврозоны). В то же время агентство Moody’s в своем недавнем материале приходит к выводу, что 270 млрд евро активов европейских банков, которые приходятся на нефтегазовый сектор, имеют меньшую степень риска по сравнению с аналогичными активами американских банков и в целом не представляют неразрешимой проблемы для отрасли. Между тем, как сообщается, комиссионные доходы мировой инвестиционно-банковской индустрии снизилась относительно уровней годичной давности на 30%. 

В-третьих, вновь набирает силу греческий банковский кризис, и вероятность нового раунда реструктуризации долга растет. В июне–июле Греции необходимо рефинансировать более 10 млрд евро. Между тем правительство Германии по-прежнему выступает против помощи Греции, а в глазах немецких избирателей греческий банковский кризис и кризис миграционный все больше становятся частями одного целого.

Наконец, в наших материалах мы уже упоминали мысль о том, что ключевые проблемы мировой экономики связаны не с недостатком спроса, а скорее с  избытком предложения. Между тем проблема избыточного предложения практически не поддается решению с помощью ультрамягкой монетарной политики, способной лишь отсрочить «час расплаты» (сокращать избыточные мощности все равно придется, а это неизбежно будет сопровождаться ростом дефляционного давления в некоторых секторах экономики, например, в черной металлургии). Читателей может заинтересовать посвященное этой теме новое исследование Дэниела Алперта. Избыток предложения на мировом рынке труда ведет к падению производительности, снижению экономической активности населения и чрезмерному аккумулированию капитала. Избыток предложения не исчезнет ни в результате обычного бизнес-цикла, ни благодаря усилиям нетрадиционной монетарной политики, и поэтому перспективы мировой экономики по-прежнему выглядят довольно шатко.