Без пересмотра европейской экономической философии евросоюз закончит существование

На следующей неделе в Вашингтоне состоится ежегодная совместная конференция МВФ и Всемирного банка, в рамках которой МВФ опубликует обновленный прогноз развития мировой экономики. В последние несколько лет оценка ее перспектив фондом была выраженно оптимистичной, но с недавних пор стала более сдержанной с учетом слабых фактических темпов роста развитых экономик и его замедления в развивающихся странах. Последний прогноз, предполагающий рост глобального ВВП в этом году на 3.6%, озвученный МВФ в октябре, скорее всего, будет пересмотрен в сторону понижения. Как нам представляется, наша собственная оценка в 3.0% более реалистична и в большей мере соответствует тому, что глава МВФ Кристин Лагард обозначила термином «новая посредственность».

К явным причинам замедления экономического роста, особенно в еврозоне, можно отнести последствия финансового кризиса, которые выразились в ослаблении банковского сектора, снижающем эффективность воздействия ультрамягкой монетарной политики на реальную экономику. Уровень долга в процентном отношении к ВВП развитых стран за последние годы вырос, что ввиду влияния рецессии и замедления экономического роста на динамику бюджетных дефицитов ощущается не только в сфере госфинансов. В некоторых странах еврозоны увеличилась долговая нагрузка на частный сектор, а на многих развивающихся рынках, включая Китай, размер корпоративного долга достиг рекордных уровней.

В условиях высокого уровня долга ультрамягкая монетарная политика неэффективна. Частный сектор не заинтересован привлекать кредиты и наращивать свою долговую нагрузку, какими бы низкими ни были процентные ставки и стоимость заимствований, даже если в результате введения отрицательных ставок бизнес, наоборот, получает деньги за  привлечение кредитов. Причина в том, что все еще свежи воспоминания о последнем финансовом кризисе, и частный сектор опасается последствий, возможных в случае повышения процентных ставок. Даже небольшой их рост относительно текущего низкого уровня может оказать колоссальное влияние на поведение экономических агентов. Это  наглядно иллюстрируют эпизоды негативной реакции рынков акций, наблюдавшейся в ответ на любые намеки ФРС на  сворачивание программы количественного смягчения, а также падение котировок после того, как в прошлом декабре Федрезерв все-таки действительно повысил ставки.

Нежелание частного сектора привлекать новые заимствования ведет к замедлению роста спроса и повышению нормы сбережений. В частности, американские потребители в условиях слабого роста доходов не спешат тратить деньги, сэкономленные благодаря более низким ценам на энергоносители. Норма сбережений населения США возросла до 5.4% против минимального уровня в 1.9% в 2005 г. А если частный сектор отказывается расходовать свои средства, то, теоретически, эти недостающие расходы должно обеспечить правительство. Однако сколько-нибудь существенного роста не происходит, чему есть целый ряд причин – от ограничений, связанных с высокой долговой нагрузкой, до идеологических соображений, как в случае с еврозоной, где на первый план выходит приверженность Германии идее сбалансированного бюджета. В результате в «сухом остатке» мы имеем низкие темпы роста номинального ВВП, лишь осложняющие обслуживание долга частным сектором.

Режим бюджетной экономии только снижает эффективность стимулирующей монетарной политики, действуя в противоположном с ней направлении. Кроме того, политика количественного смягчения усугубила разрыв в уровнях богатства и доходов, поскольку вместо роста зарплат способствовала инфляции цен на  финансовые активы. Наиболее состоятельный класс, контролирующий львиную долю финансовых активов, склонен сберегать более значительную часть своих доходов, что еще больше ограничивает позитивное воздействие количественного смягчения на реальную экономику. К тому же тезис о том, что спрос сейчас недостаточен, и его увеличение (правда, неизвестно каким образом) решит проблемы мировой экономики, не дает ответа на вопрос о том, что делать с избыточным предложением.

Очевидным примером служат избыточные инвестиции в китайской экономике, совершенные в последние годы. Когда темпы экономического роста существенно замедлились, избыточные инвестиции превратились в избыточные производственные мощности, которые в конечном счете придется ликвидировать. Зачастую это болезненный для экономики процесс, который выражается, в том числе, в развороте сырьевого суперцикла, неблагоприятном воздействии на сырьевые и горнодобывающие отрасли и страны с сырьевой экономикой (например, Бразилию). ВТО в своем последнем отчете не обнадеживает, прогнозируя на текущий год рост мировой торговли лишь на  2.8%. Это будет уже пятый год низких темпов роста и фактически худший период для мировой торговли с 1980-х годов. Из всех регионов мира самые низкие темпы роста торговли в 2015 г. показала Южная Америка.

Если мы посмотрим на историю мировой экономики за последнее столетие, мы   увидим, что кризисы, приводившие к нарушению нормального функционирования системы, часто были связаны с дисбалансами между должниками и кредиторами. Репарации, которые Германия была вынуждена платить после Первой мировой войны, создавали явное напряжение в отношениях с Францией и Великобританией. На этом этапе в дело вступили американские банки, но когда ситуация ухудшилась, они прекратили финансирование немецкой экономики, что стало одним из факторов ее краха и отказа от Золотого стандарта. Аналогичным образом в период после Второй мировой войны дисбалансы между должниками и кредиторами способствовали отмене Бреттон-Вудской системы, к чему ее участников подтолкнула еще и потеря доверия к доллару как к ведущей резервной валюте, свободно конвертируемой в золото. 

Некоторые обозреватели сравнивают механизм функционирования европейского валютного союза с Золотым стандартом. Долговые дисбалансы проявляются в разделении между «северными» кредиторами с положительным торговым балансом (прежде всего, Германией, показывающей значительный профицит счета текущих операций) и «южными» должниками с отрицательным торговым балансом, которые просто не в состоянии наращивать свой ВВП темпами, достаточными для комфортного обслуживания долга. Обратной стороной профицита счета текущих операций Германии в еврозоне является соответствующий дефицит у других стран. В ходе европейского банковского кризиса французские и немецкие банки, активно кредитовавшие страны Южной Европы, были спасены, а страны-должники прошли через «внутреннюю» девальвацию, уменьшившую их номинальный ВВП. В итоге «юг» сейчас не работает, а «север» не получает платежи по кредитам (фактически эти долги взял на себя ЕЦБ). Такая ситуация не может продолжаться долго, и без кардинального пересмотра европейской экономической философии европейский валютный союз неизбежно закончит свое существование, как это произошло с  Золотым стандартом в 1930-х годах. Политический раскол уже очевиден: избиратели не поддерживают меры бюджетной экономии, а их отношение к  проекту единой Европы становится все более негативным. Каким бы ни был результат референдума о выходе Великобритании из EC, перед союзом стоит целый ряд других проблем, решить которые у него пока не получается.