Монетарная политика: какие будут варианты?

В условиях «слишком медленного и неуверенного» (по определению МВФ) восстановления мировой экономики эффективность монетарной политики начинает вызывать у инвесторов все больше вопросов. Ниже мы рассмотрим разные меры монетарной политики – и те, которые уже были реализованы, и те, которые, возможно, еще предстоит испытать (например, так называемые вертолетные деньги) – и постараемся понять, где мы находимся сейчас.

Первое, на чем следует остановиться, это программы количественного смягчения (QE), которые за прошедшие несколько лет были опробованы большинством ключевых центробанков и которые до сих пор реализуются, например, Европейским центробанком и Банком Японии. Ключевым элементом этих программ является масштабный выкуп долгосрочных облигаций с целью снижения стоимости долгосрочных заимствований. Большинство исследований эффективности таких программ указывают на то, что они действительно улучшают финансовые условия, тем самым оказывая поддержку потреблению и  инвестициям. В этом плане QE мало отличается от таких традиционных средств монетарной политики, как снижение краткосрочных процентных ставок, служащее той же цели стимулирования потребительского и инвестиционного и спроса. Эффект количественного смягчения распространяется по трем каналам: снижение риск-премии, формирование ожиданий о низких краткосрочных ставках в ближайшем будущем и уменьшение премии за срочность (определенной как разница между доходностью облигаций и средними ожидаемыми краткосрочными ставками в экономике) за счет сокращения предложения бумаг с длинной дюрацией.

Вопрос о нижнем пределе актуален и для краткосрочных, и для долгосрочных ставок. Доходности немецких гособлигаций всех сроков обращения только что достигли нуля, а доходности 10-летних бумаг Японии и Швейцарии уже находятся в отрицательной зоне. В общей сложности в мире с отрицательными доходностями торгуется порядка 7 трлн долл. гособлигаций. Иными словами, инвесторы платят правительствам за то, чтобы иметь возможность их кредитовать. По оценкам Джозефа Ганьона, которые он приводит в своем недавнем  исследовании, реализация программы количественного смягчения в размере 10% ВВП ведет к снижению доходности 10-летних облигаций на 50 бп (медианное значение).

Баланс ФРС в данный момент составляет около 25% ВВП – т.е. доходность 10-летних американских казначейских обязательств в результате реализации программы количественного смягчения должна была снизиться на 120 бп. Также следует отметить, что политика количественного смягчения способствовала росту цен на финансовые активы, в связи с чем ее много критиковали за то, что одним из ее результатов стало углубление имущественного неравенства.

Большинство исследователей приходят к выводу, что снижение доходностей облигаций действительно оказывает воздействие на макроэкономику. Совокупный эффект всех этапов количественного смягчения, реализованных ФРС, эквивалентен снижению ставки по федеральным фондам на 2.5%. Согласно данному анализу, программы QE способствовали снижению безработицы в США более чем на 1 пп и ускорению инфляции почти на 0.5 пп.

Конечно, некоторые комментаторы скажут, что программы количественного смягчения далеко не всегда давали желаемый эффект. В Японии, например, такая мера, направленная на удвоение денежной базы, так и не помогла достичь цели по инфляции (2%) и добиться более значимых темпов роста японской экономики, продолжающей балансировать на грани рецессии. По  мнению профессора Пола Кругмана, для того чтобы количественное смягчение могло оказать ощутимое воздействие на инфляционные ожидания, оно должно восприниматься экономическими агентами как бессрочная, а не как временная мера. Однако рыночные показатели инфляционных ожиданий в последнее время снижаются, несмотря на восстановление цен на нефть.

Продолжение программ количественного смягчения в некоторых случаях может даже привести к снижению уверенности потребителей и предпринимателей, так  как центральные банки своими действиями показывают, что считают ситуацию в экономике неблагоприятной в такой мере, которая оправдывает проведение нетрадиционной монетарной политики. Тактика ограничения ожиданий в отношении повышения процентных ставок, использованная Джанет Йеллен в докладе 29 марта, обусловленная лишь экономической неопределенностью, может вызвать негативную реакцию инвесторов. Низкие процентные ставки отрицательно сказываются на объемах сбережений, и при этом не способствуют росту инвестиций в реальный сектор экономики, одновременно увеличивая риски для финансовой стабильности, подталкивая инвесторов к принятию чрезмерных рисков, что в итоге приводит к перегреву рынков. Выкуп центробанками облигаций в рамках программ количественного смягчения сокращает предложение «безопасных активов». Это, в свою очередь, увеличивает спрос на качественное обеспечение на рынке репо и может ухудшать ситуацию с ликвидностью и фондированием.

Помимо количественного смягчения, ЕЦБ и Банк Японии (а также центробанки Швейцарии, Нидерландов и Швеции) используют инструмент отрицательных процентных ставок, что уже негативно сказалось на котировках акций банков в  еврозоне и Японии, особенно в условиях уменьшения наклона кривых доходности. Отрицательные ставки фактически являются налогом на банки и, следовательно, едва ли будут служить для них стимулом к наращиванию кредитования. Отдельным, но важным фактором является то, что уровень долга в странах «большой двадцатки» сейчас в целом выше, чем в момент финансового кризиса, поэтому домохозяйства и корпорации в меньшей степени готовы привлекать новые кредиты, дополнительно увеличивая свою долговую нагрузку. Именно из-за ультрамягкой монетарной политики на рынке кредитования надулся пузырь, который, лопнув, оставил в наследство чрезмерные долги. Как говорит Билл Гросс из Janus Capital, при отрицательных ставках инвесторы не могут зарабатывать деньги, поскольку деньги не приносят никакого дохода.

Отрицательные ставки нарушают капиталистические бизнес-модели, связанные с банковскими услугами, страхованием и пенсионными фондами. Банковский бизнес состоит в привлечении денежных средств вкладчиков (которые могут потребовать выплаты дохода в любой момент) и предоставлении этих средств предприятиям и потребителям в виде кредитов на длительный период – иными словами, в коротких заимствованиях и длинном кредитовании. Тем не менее МВФ в своем последнем блоге поддержал введение отрицательных ставок с  учетом очень высокого риска замедления роста экономики и снижения инфляции, хотя и с оговоркой, что масштаб снижения и продолжительность сохранения отрицательных процентных ставок имеют свои пределы. Если цель введения отрицательных ставок – в том, чтобы стимулировать банковское кредитование, то их эффективность, мягко говоря, неочевидна. В Японии темпы роста кредитования составляют всего 2%, в еврозоне кредитование населения растет всего на 1%. Ряд факторов, таких как требования к размеру капитала и высокий уровень неработающих кредитов (например, в Италии), естественно, ограничивает готовность банков выдавать кредиты даже при отсутствии проблем с ликвидностью. Также существует риск, что вкладчики начнут выводить средства из банков, расценивая отрицательные ставки как вид налога. Согласно оценкам МВФ, критический уровень ставок, способный спровоцировать массовое закрытие вкладов, находится в диапазоне от −75 бп до −200 бп.

Следующим в ряду возможных инструментов стимулирования экономики после программ количественного смягчения и отрицательных процентных ставок идут «вертолетные деньги» – когда центральный банк непосредственно (не через долговые инструменты) финансирует расходы правительства или снижение налогов, по сути, выделяя средства напрямую населению. Бен Бернанке, который после рекомендаций, прозвучавших в его выступлении в 2002 г., получил прозвище «вертолетчик Бен»,  в своем последнем блоге вновь рассуждает на тему «вертолетных денег», хотя на этот раз он считает маловероятным, что в обозримом будущем монетарные власти США прибегнут к   данному инструменту. Термином «вертолетные деньги» обозначается экспансионистская фискальная политика, финансируемая за счет постоянного роста денежной массы. Сам Бернанке называет это «фискальной программой, финансируемой за счет денежной массы», которая не ведет к увеличению будущей налоговой нагрузки, поскольку предпринимаемое правительством увеличение расходов или снижение налогов осуществляется без привлечения долга. Такая программа, когда деньги выделяются «просто так, ни за что», отражает способность центробанка «создавать» денежную массу. С этой точки зрения возможности центробанка неограниченны, при этом увеличения размера госдолга также не происходит. Однако рискованность неограниченного финансирования расходов, по понятным причинам привлекательного для правительства, состоит в том, что в конечном счете этот простой инструмент является дорогой к гиперинфляции и краху национальной валюты. По сути, эффект от применения «вертолетных денег» в точности соответствует заявленной цели – обеспечение роста инфляции. По словам Кругмана, в  условиях «ловушки ликвидности» стимулирование экономики увеличением государственных расходов работает, лишь когда возможно сделать достаточно достоверным будущий рост инфляции. Проблема же с этим подходом в том, что итоговая инфляция может значительно превзойти ту, которой добивается центральный банк.