По итогам завершившегося сегодня заседания Банк Японии, совершенно неожиданно для участников рынка, сохранил все ключевые параметры своей монетарной политики без изменения. Большинство наблюдателей предполагали, что регулятор объявит о новых мерах, призванных стимулировать более активное восстановление экономики, ограничить распространение дефляции и подтолкнуть банки к увеличению кредитования. Однако он не только не сделал этого, но и в очередной раз отодвинул планируемый срок достижения целевого уровня инфляции (2%). Между тем, согласно опубликованным сегодня данным, потребительская инфляция в Японии впервые с 2013 г. опустилась ниже нуля.
Рынок на решение регулятора закономерно отреагировал снижением индекса Nikkei (на 3.6%) и резким укреплением иены (примерно на 3% относительно доллара). Курс доллара, в последнее время державшийся вблизи 50-дневного скользящего среднего (111.62), отскочил от него, скорректировавшись до 108.06. Укрепление иены негативно сказывается на прибылях японских компаний и способствует усилению дефляционного давления. В ходе состоявшейся по итогам заседания пресс-конференции глава Банка Японии Харухико Курода заявил, что достичь целевого уровня инфляции японской экономике мешают низкие цены на нефть. Однако проблема заключается в неэффективности принимаемых Банком Японии мер, что становится все более очевидным. В не меньшей степени это относится и к экономической программе правительства, которому пока не удается добиться ощутимого успеха в реализации структурных реформ и преодолении рецессии.
Также стоит напомнить, что голосование по вопросу введения отрицательных процентных ставок в конце января этого года высветило значительные разногласия внутри профильного комитета Банка Японии (решение было принято с перевесом всего в один голос). Отрицательные ставки играют роль дополнительного налога на банковскую систему, так что нет ничего удивительного в том, что в данный момент индекс TOPIX Banks торгуется примерно на 30% ниже уровней начала года. Вместо того чтобы стимулировать кредитование, отрицательные ставки способствуют снижению кредитной активности, по сути, нарушая работу трансмиссионного механизма монетарной политики, влияние которой на реальную экономику в итоге оказывается близким к нулю. Поэтому, несмотря на удвоение денежной базы, денежная масса на самом деле не растет, а значение денежного мультипликатора резко уменьшилось.
Депозитная база японских банков превышает объем суммарного кредитного портфеля, причем эта разница сейчас больше, чем когда бы то ни было. Однако проблема заключается не только в неготовности банков наращивать кредитование, но и в нежелании заемщиков увеличивать свою долговую нагрузку, и здесь попытки стимулировать кредитование едва ли имеют особый смысл. Это классический пример так называемой ловушки ликвидности. В крайнем случае центробанк суверенного государства всегда может прибегнуть к «печатному станку», и с этой точки зрения его арсенал средств монетарной политики практически неисчерпаем. Однако очевидный неуспех усилий Банка Японии вполне рифмуется с получающим все большее распространение пониманием того, что нетрадиционная монетарная политика, возможно, является не решением проблемы, а одной из ее основных причин. Действительно, если центральный банк продолжает проводить такую политику, значит он считает, что экономика по-прежнему находится не в лучшей форме. Это не добавляет корпоративному сектору и населению желания увеличивать расходы. Именно поэтому объем денежных средств на балансе японских корпораций в конце прошлого года достиг рекордного уровня в 246 трлн иен. Рост инвестиций существенно замедлился ввиду низкой потенциальной доходности и слабого ожидаемого спроса. Население также отдает предпочтение сбережениям. По последним данным, расходы населения в марте сократились на 5.3% г/г. Следующее заседание Банка Японии по вопросам монетарной политики состоится 15–16 июня, но очередной отчет регулятора о перспективах развития экономики будет опубликован только перед заседанием, запланированным на 28–29 июля.
Между тем вчера завершилось аналогичное заседание профильного комитета ФРС США, где, как и ожидалось, было принято решение оставить текущие параметры монетарной политики без изменений. Рынок оценивал как нулевую вероятность повышения процентных ставок, принимая во внимание выраженно «мягкую» риторику доклада Джанет Йеллен от 29 марта, в котором говорилось о неопределенности глобальной экономической ситуации как одном из основных факторов, влияющих на позицию регулятора. Исходя их котировок фьючерсов на ставку по федеральным фондам, рынок теперь предполагает c вероятностью около 50%, что ФРС повысит ставку на сентябрьском заседании.
Опубликованное вчера вечером заявление FOMC воспринимается рынком как оставляющее возможность для повышения ставки в июне – на это указывает меньшая обеспокоенность относительно глобальных экономических рисков в свете улучшения ситуации на финансовых рынках. Индекс S&P 500 продолжает подниматься, и именно сегодня этот подъем стал вторым по длительности за все время его существования. После худшего начала года в истории индекс S&P 500 вырос на 15% за десять недель, несмотря на слабые показатели прибыли и в целом финансовые результаты корпоративного сектора, особенно технологической и финансовой отраслей. Такова сила ультрамягкой политики ФРС.
FOMC признал, что вопреки устойчивой ситуации на рынке труда «рост экономической активности, по-видимому, замедлился». Сегодня выходят данные о росте ВВП США за 1к16, которые, вероятнее всего, подтвердят снижение темпов роста экономики до уровня менее 1% г/г. В случае если показатель составляет менее 2% в течение двух кварталов подряд, считается, что экономика замедлилась до «скорости сваливания». Номинальные темпы роста ВВП на уровне 3% скромны по историческим меркам. Исследование ФРС показывает, что понятие «скорости сваливания» имеет эмпирическое наполнение и вполне может использоваться для прогнозирования рецессий.
В этих условиях FOMC будет трудно повысить процентные ставки, хотя регулятор будет несомненно надеяться на ускорение экономики США в текущем квартале. По нашему мнению, FOMC уже упустил возможность нормализовать политику и сейчас оказался заложником внешней макроэкономической конъюнктуры. Вмененный уровень инфляции сейчас, на самом деле, растет, чему, вероятно, способствует недавнее восстановление цен на нефть. Наиболее негативным сценарием с точки зрения ФРС стали бы замедление экономического роста и повышение инфляционных ожиданий. Мы по-прежнему убеждены, что внести хоть какие-то изменения в нынешний курс монетарной политики для Федрезерва может оказаться проблематичным, хотя очевидно, что регулятор предпочел бы вновь повысить процентные ставки. Соответственно, в качестве базового сценария мы продолжаем считать, что на обозримую перспективу недавнее повышение ставки по федеральным фондам окажется последним, поскольку вероятность сколько-либо существенного восстановления американской экономики вызывает у нас сомнения.
Чем ближе ноябрьские президентские выборы, тем слабее верится в возможность повышения ставок ФРС. Если обратиться к предыдущему опыту, при Гринспене и Бернанке подобные кардинальные решения откладывались Федрезервом на период после окончания президентских выборов. А случая, чтобы ФРС повышала ставки за месяц до выборов, не было уже 50 лет. Кроме того, всего через неделю после следующего заседания FOMC пройдет референдум о выходе Великобритании из состава ЕС, и в связи с заинтересованностью США в том, чтобы такого выхода не состоялось, Йеллен также может получить прямые инструкции Белого дома отложить любое потенциальное повышение ставок. Газета The Financial Times ведет мониторинг настроений британского электората в отношении предстоящего референдума, согласно которому остаться в Евросоюзе на данный момент предпочло бы 47% населения, а те, кто выступает за выход из ЕС – в меньшинстве (41%).
Тем временем глава ЕЦБ Марио Драги на вопрос немецкой газеты Bild о том, что происходит не так, если даже итальянец не может добиться ускорения инфляции, ответил что причина низких процентных ставок – в низких темпах экономического роста и слишком низкой инфляции, но «низкие процентные ставки сегодня приведут к высоким ставкам завтра». Как и в случае с Банком Японии, существует риск, что политика ЕЦБ не обеспечит заметного роста ни экономики, ни инфляции. Отрицательные процентные ставки сдерживают рост кредитования и не способствуют увеличению рентабельности банков еврозоны, особенно в условиях, когда суммарный объем проблемных кредитов достиг почти 1 трлн евро. Конечно, ловушки ликвидности и долговые ловушки – не единственное, что снижает эффективность монетарной политики. Проблема еще и в том, что бюджетная и монетарная политика в Европе работают в противоположных направлениях. Плюс к этому, механизм адаптации валютного союза устроен так, что рост профицита счета текущих операций Германии оказывает дефляционное давление на экономику еврозоны в целом. По мере увеличения этого профицита растет дефицит других стран. Отказаться от своей нынешней фискальной политики и начать меньше копить и больше тратить Германия, скорее всего, не согласится. В итоге монетарная политика ЕЦБ, так же как и Банка Японии, имеет мало шансов на успех.
В разделе "Мнения" сайта Агентства экономической информации "ПРАЙМ" публикуются материалы, предоставленные аналитиками, трейдерами и экспертами российских и зарубежных компаний, банков, а также публикуются мнения собственных экспертов Агентства "ПРАЙМ". Мнения авторов по тому или иному вопросу, отраженные в публикуемых Агентством материалах, могут не совпадать с мнением редакции АЭИ "ПРАЙМ".
Авторы и АЭИ "ПРАЙМ" не берут на себя ответственность за действия, предпринятые на основе данной информации. С появлением новых данных по рынку позиция авторов может меняться.
Представленные мнения выражены с учетом ситуации на момент выхода материала и носят исключительно ознакомительный характер; они не являются предложением или советом по совершению каких-либо действий и/или сделок, в том числе по покупке либо продаже ценных бумаг. По всем вопросам размещения информации в разделе "Мнения" Вы можете обращаться в редакцию агентства: combroker@1prime.ru.