Новый всплеск волатильности на валютном рынке

Индекс доллара, восстановившись на короткое время в свете комментария президента ФРБ Атланты Дениса Локхарта о том, что повышение процентных ставок на июньском заседании FOMC по-прежнему не исключается, опять развернулся вниз, обновив минимум с начала текущего года.

Между тем рынок фьючерсов на ставку по федеральным фондам по-прежнему оценивает вероятность ее повышения в июне всего в 12%. Неуверенность рынка в способности регулятора пойти на такой шаг объясняется тем, что состояние американской экономики пока недостаточно прочное для ужесточения монетарной политики. Конечно, если отталкиваться только от ситуации на рынке труда, то условия для повышения ставок, вроде бы, назрели, но в то же время целый ряд индикаторов экономической активности, как и результаты опросов, проводимых ФРС, не оправдывают ожиданий. В этой связи пристального внимания заслуживает публикуемый в ближайшую пятницу отчет о численности рабочих мест в несельскохозяйственных отраслях США, по которому можно будет судить, насколько реалистичен их рост еще примерно на 200 тыс.

Глобальные риски также не утратили своей актуальности, да и состояние экономики Китая, несмотря на рост кредитной активности, можно охарактеризовать, в лучшем случае, как появление признаков стабилизации, что подтверждают опубликованные на этой неделе индексы PMI. Помимо этого, напряженной остается ситуация на  китайском рынке корпоративных облигаций: в связи с плотным графиком погашений, которые необходимо финансировать, расходы китайских компаний на обслуживание долга резко возросли. И наконец, вскоре после заседания FOMC, которое состоится 15 июня, пройдут референдум о выходе Великобритании из состава ЕС (23 июня) и выборы в Испании (26 июня).

Слабый доллар является отражением мягкой позиции Федрезерва, а также повышения ряда рыночных индикаторов инфляционных ожиданий. Это означает, что в реальном выражении уровень доходностей уже не обеспечивает доллару достаточной поддержки. В то  же время теоретически стимулирующая политика ЕЦБ и Банка Японии не вызвала ослабления соответствующих валют, поскольку инфляционные ожидания в еврозоне и Японии в последнее время снижаются. Как следствие, растут реальные доходности. Тот факт, что по итогам заседания на прошлой неделе Банк Японии не стал предпринимать каких-либо новых шагов, привел к резкому укреплению иены. Это, в свою очередь, негативно отразится на рентабельности корпоративного сектора и усилит дефляционное давление на цены.

Подобно иене, европейская валюта также выросла в цене, пробив отметку в 1.15 относительно доллара, расцененную многими как «точка невозврата». В  условиях снижения инфляции (согласно последним данным, ИПЦ еврозоны понизился на 0.2%) более сильный евро будет сдерживать рост экономики и дефляционное давление на цены. Еврокомиссия в опубликованном вчера докладе понизила прогноз роста реального ВВП и уровня инфляции на текущий год до 1.6% и 0.2% соответственно. Отвечая на опасения относительно того, как монетарная политика ЕЦБ отразится на сбережениях германских вкладчиков, глава ЕЦБ Марио Драги заявил, что низкие процентные ставки отражают избыточную склонность к сбережениям в глобальной экономике. Как отмечает Драги, перенасыщению рынка сбережений способствует тот факт, что за последние 10 лет средний годовой профицит счета текущих операций Германии составил 5% ВВП. Размер этого профицита является еще одной причиной укрепления евро. Профицит текущего счета Японии также растет: по данным МВФ, в этом году он достиг 3.8% ВВП (против всего 0.5% ВВП в 2014 г.), в то время как профицит счета текущих операций еврозоны составляет 3.5% ВВП.

По мере увеличения профицита в еврозоне и Японии растет дефицит счета текущих операций в США (2.9% ВВП) и Великобритании (4.3%). А поскольку в условиях дефицита для корректировки конкурентоспособности требуется ослабление валюты, тенденция к снижению курса доллара и фунта стерлингов в среднесрочной перспективе выглядит вполне закономерной. Однако при статичности мировой торговли всегда существует риск, что ослабление валюты будет использоваться странами в качестве инструмента стимулирования собственной экономики. К примеру, ослабление китайского юаня за последние 12 месяцев вызвало на рынке всплеск волатильности из-за того дефляционного давления, которое такое ослабление оказывает на экономику остальных стран мира. Недавнее обещание китайских властей обеспечить стабильность корзины валют не полностью убедило валютные рынки в том, что возможность дальнейшей девальвации юаня в будущем более не рассматривается.

С этой точки зрения решающее значение имеет динамика доллара США. Ни ЕЦБ, ни Банк Японии, ни центробанк Китая не допустят устойчивого ослабления национальной валюты, хотя, какими мерами монетарной политики они могут предотвратить ее чрезмерное укрепление, тоже неясно. Американские власти на февральском саммите «большой двадцатки» предупредили, что  дальнейшее использование отрицательных процентных ставок будет рассматриваться как форма «неявной» девальвации национальной валюты. Положительный эффект от ослабления доллара США выражается в уменьшении давления на держателей номинированных в долларах долговых обязательств, особенно в странах с развивающейся экономикой. Развернуть доллар в сторону укрепления могло бы подтвержденное возвращение экономики США на траекторию восстановления, что стало бы достаточным основанием для ужесточения монетарной политики ФРС. Также стоит учитывать исход предстоящих в ноябре президентских выборов в США. Республиканец Тед Круз вчера снял свою кандидатуру, фактически предоставив «поле боя» Трампу и Клинтон. Финансовые рынки ставят на победу Хиллари Клинтон, оставляя Дональду Трампу лишь 25%-ю вероятность избрания следующим главой Белого дома. Клинтон в случае победы по существу продолжит текущую политику администрации Барака Обамы. Если выиграет Трамп, то расклад в экономике и финансовом секторе существенно изменится, а протекционистская риторика Трампа будет оказывать негативное воздействие на мировую торговлю. Вместе с тем в этой ситуации доллар США вполне может получить импульс к росту, особенно при условии ужесточения монетарной политики и одновременного смягчения фискальной политики, что традиционно способствует укреплению национальной валюты.

Между тем в последнем докладе по вопросам валютной политики Минфина США в Конгрессе (Валютная политика стран – основных торговых партнеров США) представлен новый «контрольный список», включающий Китай, Японию, Южную Корею, Тайвань и Германию. Как говорится в докладе, эти страны замечены в использовании «недобросовестных валютных практик», хотя им нельзя предъявить более серьезное обвинение в манипулировании валютными рынками. Минфин США отмечает, что Китай, имеющий очень большое и растущее положительное сальдо баланса двусторонней торговли товарами с США, продал более 480 млрд долл. за период с августа 2015 г. по март 2016 г. Германия имеет второй по величине в мире профицит счета текущих операций в размере более 8% ВВП, который, по мнению Минфина США, может использоваться для поддержки внутреннего спроса. Американский регулятор подчеркнул, что в рамках групп «большой семерки» и «большой двадцатки» продолжит выполнять обязательства по предотвращению постоянной корректировки валютных курсов и неиспользованию таковых для конкурентных целей. В целом Минфин США считает чрезмерным профицит счета текущих операций, если он превышает 3% ВВП.

Валютная политика все чаще создает экономические и финансовые дисбалансы. Волатильность валютных рынков зачастую является симптомом неустойчивой или непоследовательной экономической политики. Курсы валют смягчают воздействие шоков на реальный сектор экономики (если обменный курс плавающий, а не фиксированный). Монетарная политика в странах с развитой экономикой, по-видимому, исчерпала свои возможности, если отрицательные ставки считаются инструментом манипулирования валютным рынком. Выходом из текущей ситуации нежелательной волатильности валютных курсов и ослабления валют еврозоны и Японии, показывающих низкие темпы экономического роста, является укрепление доллара. Если Минфин США будет придерживаться принципа, что доллар «это наша валюта, но ваша проблема», провозглашенного Джоном Коннели, министром финансов в администрации президента Никсона, то неблагоприятные валютные тенденции будут усиливаться и охватывать все новые сферы, что грозит рецессией в мировой экономике, введением контроля за движением капитала и усилением протекционизма.