Макроэкономика: что делать с долгом?

Довольно странно пытаться стимулировать экономический рост, увеличивая и без того немалую долговую нагрузку. Однако во многих крупнейших экономиках мира именно это и происходит. По мнению ряда экономистов, в частности профессора Кеннета Рогоффа, одной из  основных причин низких темпов роста, которые эти страны демонстрируют начиная с последнего финансового кризиса, является так называемый долговой суперцикл и отсутствие прогресса в плане снижения долговой нагрузки. Директор-распорядитель МВФ Кристин Лагард обозначила данную ситуацию термином «новая посредственность», которая в отсутствие долговой разгрузки крупнейших экономик (где долг уже выше, чем накануне кризиса) может надолго стать их «новой нормой». 

Долговые проблемы, высвеченные финансовым кризисом, так никогда и не были должным образом разрешены, и нет ничего удивительного в том, что они всплывают вновь и вновь. Наглядным примером этого могут служить переговоры, которые в данный момент греческое правительство ведет со своими официальными кредиторами. По сообщениям СМИ, правительство Германии признало, что облегчение долгового бремени Греции в том или ином виде необходимо. Несмотря на принятые Грецией меры жесткой бюджетной экономии – а возможно, благодаря им – экономика страны остается в состоянии полудепрессии, а размер ее долга составляет 180% ВВП, вдвое превышая среднее значение для стран ЕС. Предыдущая помощь, предоставленная Греции Евросоюзом, в действительности была помощью французским и немецким банкам. В нынешней ситуации речь идет о предоставлении Греции денег для осуществления выплат ЕЦБ и  МВФ. То есть «помощь» тут же вернется кредиторам, никак не улучшив экономическую ситуацию в самой Греции. Рано или поздно греческий долг вновь придется реструктуризировать.

Различные программы количественного смягчения и другие нетрадиционные меры монетарной политики привели к тому, что в настоящее время на мировых рынках обращается порядка 10 трлн долл. долгосрочных и краткосрочных суверенных облигаций с отрицательной доходностью. По оценке агентства Fitch, их средняя доходность составляет −0.24% – то есть вложения в них обходятся инвесторам в 24 млрд долл. в год.

Еще один пример – Китай. Размер его долга в процентном отношении к ВВП также стремительно растет, и в данный момент этот коэффициент превышает уровень тренда примерно на 35%. За один лишь первый квартал этого года долг Китая увеличился на 1 трлн долл. 

Многие эксперты предрекают Китаю большие долговые проблемы, особенно в  корпоративном и в частном секторах экономики, что может привести к значительному росту числа дефолтов и проблемных кредитов. Чтобы не  допустить нежелательного замедления экономического роста, китайские власти активно стимулировали кредитование, и хотя Народный банк не использовал для этого собственный баланс, он «настоятельно рекомендовал» делать это коммерческим банкам. Проблема в том, что наращивание кредитования способствует росту спекулятивной активности, из-за которой в прошлом году лопнул пузырь на рынке акций, а теперь раздуваются цены на сырьевых рынках, особенно в сегменте черных металлов. Для ограничения спекулятивных операций китайский регулятор предпринимает ряд мер, которые уже стали причиной резкого отката цен на железную руду и сталь.

Китайские власти, похоже, начинают понимать, хоть и с опозданием, что стимулирование кредитования для достижения плановых показателей экономического роста приносит все меньший результат. Это означает, что в какой-то момент они могут отказаться от дальнейших прямых денежных вливаний, и официальный целевой показатель роста ВВП достигнут не будет.

Недавнее исследование Банка международных расчетов (БМР) показывает, что в период кредитного бума из-за нерационального распределения ресурсов, как правило, замедляется рост производительности труда. Она потом может не расти очень долго, а для возвращения на предыдущие максимумы может потребоваться до восьми лет. Таким образом, устойчиво низкие темпы экономического роста можно объяснить не только теорией «бесконечной стагнации», связанной со структурной недостаточностью спроса, но и замедлением роста производительности труда вследствие предшествующего кредитного бума. Поскольку циклы перегрева и охлаждения финансовых рынков, связанные с кризисами, длятся от 16 до 20 лет, становится ясно, что нерациональное распределение ресурсов может продолжаться долго само по себе и затем иметь еще более долгосрочные последствия. Меры монетарной политики в этом случае могут не давать желаемого эффекта, поскольку их воздействие ослабевает в условиях чрезмерной долговой нагрузки и проблем банковской системы, особенно в еврозоне, где существует, как называют это некоторые обозреватели, порочная зависимость между балансами банков и имеющимися у них активами в виде суверенного долга.

Если анализировать динамику увеличения долга и взаимоотношений между заемщиками и кредиторами с точки зрения потоков капитала, то вполне можно найти объяснение многим финансовым кризисам в современной экономической истории. Дисбалансы между заемщиками и кредиторами, помимо всего прочего, могут иметь политические и социальные последствия, которые подрывают основы международной валютной системы. Достаточно вспомнить репарации после Первой мировой войны и утрату доверия между Германией и ее кредиторами. Отказ от Золотого стандарта и Бреттон-Вудской системы также, по сути, был результатом болезненной ребалансировки, навязанной заемщикам кредиторами. 

В еврозоне на первый план выходит растущий профицит счета текущих операций Германии, который в прошлом году достиг почти 9% ВВП. В последнем докладе Минфина США Конгрессу о ситуации на валютном рынке данная проблема упоминается в качестве источника внешнего дисбаланса. Являясь отражением избыточных накоплений, профицит текущего счета страны, в свою очередь, оказывает дефляционное давление на экономику ее торговых партнеров. Вне рамок валютного союза немецкая марка укреплялась бы, оказывая корректирующее воздействие на профицит счета текущих операций. В условиях еврозоны укрепляться будет евро, но при этом велика вероятность, что инфляция в Германии начнет опережать рост цен в конкурирующих экономиках. Такая тенденция уже проявляется в ценах на германском рынке недвижимости. Как отмечает обозреватель The Financial Times Мартин Вульф, представление Германии об «идеальной» макроэкономической ситуации базируется на трех элементах: сбалансированный бюджет, стабильность цен (предпочтительно с уклоном в сторону дефляции) и ценовая гибкость. По  словам Вульфа, такой подход оправдан применительно к небольшой открытой экономике, но в рамках еврозоны он не работает.

Дефляционное давление, возникшее вследствие проводимой Германией экономической политики, привело к тому, что в 4к15 реальный спрос в еврозоне оказался на 2% ниже, чем в 1к08. Для сравнения, реальный спрос в США за тот же период вырос на 10%. Таким образом, корни низкого экономического роста, высокой безработицы (особенно среди молодежи) и умеренной дефляции, наблюдаемой в настоящий момент, кроются, в том числе, в экономической политике Германии, а также в механизме корректировки экономики еврозоны, основной груз которой ложится не на кредиторов, а на дефицитные экономики. По мнению Вульфа, несбалансированность механизма корректировки превратила еврозону, профицит текущего счета которой тоже растет, в этакое более слабое подобие Германии. Профицит в одной стране предполагает образование дефицита в других. В настоящее время из ведущих экономик мира дефицит имеют Великобритания (5% ВВП) и США (около 2.5% ВВП). Если ситуация в экономике Германии и еврозоны не изменится, то темпы экономического роста никогда не достигнут уровня, необходимого для нормализации спроса. Именно в этом причина несогласия европейского электората с проводимой политикой и основная угроза выживанию валютного союза – а вовсе не в перспективе выхода Великобритании из состава ЕС, как считают некоторые эксперты.