Brent выше $50

В преддверии предстоящего 2 июня заседания ОПЕК котировки Brent продолжают расти и уже превысили 50 долл./барр. – впервые в этом году. Это в основном связано с тем, что, по мнению многих игроков, нефтяной рынок вернулся в сбалансированное состояние и, таким образом, главный фактор давления, в качестве которого на протяжении долгого времени выступал избыток предложения, оказался устранен (по крайней мере, на какое-то время). Более частными факторами в настоящий момент являются перебои в поставках из Нигерии и Канады и снижение товарных запасов нефти в США. Объем добычи нефти в США сейчас приблизительно на 9% ниже уровня годичной давности. На сколько еще подорожает нефть, предсказать сложно, но, учитывая неустойчивое восстановление мировой экономики, уровень, с достижением которого спрос на нефть опять начнет сокращаться, может быть не так уж далеко. На данном этапе мы полагаем, что нефтяные цены едва ли удержатся значительно выше 60−65 долл./барр.

Что касается фондовых рынков, опасения инвесторов в отношении целого круга факторов – экономики Китая, политики Федрезерва, проблемы греческого долга и референдума о выходе Великобритании из ЕС – по всей видимости, ослабевают. Инвесторы признают чрезмерно высокую долговую нагрузку Китая, но уже не считают, что она приведет к «жесткой посадке» экономики или системному кризису на  рынке кредитования, хотя признаки того, что китайская экономика уже прошла «дно», остаются весьма условными. Инвесторов, кажется все меньше заботят ускорение оттока капитала из Китая, резкое сокращение валютных резервов страны и значительная девальвации национальной валюты, несмотря на постепенное повышение курса USDCNY в последние недели.

Рынки акций спокойно восприняли ужесточение риторики Федрезерва. Рынок фьючерсов теперь учитывает в ценах 34%-ю вероятность повышения ставки по федеральным фондам на заседании профильного комитета 14–15 июня и 54%-ю вероятность такого решения на июльском заседании, хотя еще три-четыре недели назад вероятность повышения в июне исчислялась несколькими процентами. Председатель ФРС Джанет Йеллен завтра выступает в Гарвардском университете с докладом, который, вероятнее всего, подтвердит намерение ФРС продолжить повышение ставок.

Если Федрезерв будет принимать решения с учетом текущей конъюнктуры рынка, тогда весомым аргументом в пользу повышения ставок должно служить хотя бы то, что индекс S&P 500 в настоящий момент менее 1% не дотягивает до исторического максимума, зафиксированного в июле прошлого года.

С этой точки зрения любопытным представляется также исследование ФРБ Нью-Йорка о том, какое воздействие на американскую экономику оказывают кредитные спреды, измеряемые как разница между доходностью облигаций с рейтингом Baa и доходностью 10-летних казначейских обязательств. Ужесточение условий заимствования по этому показателю во втором полугодии 2015 г. стало неожиданностью для Федрезерва, который считает, что из-за этого изменения общий рост ВВП за период не досчитался одного процентного пункта. Кредитные спреды с тех пор существенно сузились.

На наш взгляд, опасность заключается в том, что Федрезерв принимает решение с оглядкой на потенциальную реакцию рынков, хотя центробанк должен проводить политику не в угоду рынкам, а независимо от них в соответствии с возложенными на него задачами. Например, цели по занятости населения регулятор уже достиг (хотя темпы роста средней заработной платы пока ниже ожидаемых). Появились признаки ускорения роста цен на жилье в США, а также наращивания долговой нагрузки в корпоративном секторе, размер которой в процентном отношении к ВВП достиг 30-летнего максимума.

Как мы неоднократно отмечали, Федрезерв оказался в «ловушке» неблагоприятной внешней и внутренней конъюнктуры. Экономика США находится в поздней фазе цикла и не показывает устойчивого роста – в первом квартале рост реального ВВП составил всего 0.5% в годовом исчислении, а в текущем квартале данные говорят лишь о небольшом ускорении. Например, исходя из опубликованных вчера данных индекса PMI, темпы роста американского сектора услуг в мае упали до одного из самых низких значений с 2009 г. Обрабатывающие отрасли США, судя по данным Markit, также демонстрируют худшую динамику за весь период с последнего финансового кризиса.

Рост производительности труда в США замедлился почти до исторических минимумов. Исследование ФРБ Канзас-Сити под названием The Lasting Damage from the Financial Crisis to US Productivity показывает, что в общем случае совокупная производительность факторов производства изменяется по мере развития делового цикла вместе с изменениями в интенсивности использования имеющихся трудовых и капитальных ресурсов. По данным исследования, финансовый кризис привел к замедлению роста производительности труда и, соответственно, объема производства. В период с 2010 по 2014 г. средний рост совокупной производительности факторов производства составил всего 0.6%, существенно замедлившись по сравнению с 1% в 1970–2010 гг. В сочетании с неблагоприятной демографической ситуацией и возросшей долговой нагрузкой на население, о которой говорится в опубликованном на этой неделе квартальном отчете ФРБ Нью-Йорка, это вполне объясняет низкие темпы экономического роста в стране.

В конечном итоге реализовать план поэтапного повышения ставки по федеральным фондам (по словам некоторых представителей ФРС, в этом году таких повышений должно быть «два или три») для Федрезерва может оказаться невозможным.

Тем временем ситуация вокруг соглашения по греческому долгу все больше начинает выглядеть как попытка «оставить все как есть». По последним сообщениям, МВФ в качестве условия своего участия в этой сделке настаивает на необходимости ослабления долгового бремени Греции. Возможно, это является попыткой предотвратить очередной греческий кризис, который лишь усугубил бы политическую неопределенность, связанную с референдумом о выходе из состава ЕС Великобритании и вероятностью того, что аналогичные референдумы захотят провести и другие страны Евросоюза. В частности, на выборах в Испании 26 июня довольно большие шансы на успех имеет партия Podemos, выступающая против членства в союзе. В отношении референдума в  Великобритании сайт electionsetc.com прогнозирует, что 46% населения проголосует за выход из ЕС, а 54% – против. Множественные «страшилки» на тему того, что ожидает британскую экономику в случае выхода из Евросоюза, не смогли переломить мнение тех, кто собирается проголосовать именно за такой вариант.

Между тем никаких прорывных решений от саммита «большой семерки», стартующего сегодня в Японии, мы не ожидаем. В официальном коммюнике вряд ли будет что-то, способное кардинально изменить ситуацию на рынке или убедить его участников в том, что у G7 имеется действенный рецепт того, как обеспечить устойчивое восстановление мировой экономики. Что до цели к  2018 г. увеличить совокупный ВВП «большой двадцатки» на дополнительные 2%, обозначенной на саммите G20 в Брисбене, то о ней, похоже, все тихо забыли.

Более интересным представляется вопрос о том, способна ли глобализация привести к повышению уровня жизни. Этой теме было посвящено недавнее выступление первого заместителя директора-распорядителя МВФ Дэвида Липтона, который напомнил, что раньше глобализация ассоциировалась с открытостью торговли и интеграцией финансовых рынков. ГАТТ (Генеральное соглашение по тарифам и торговле), МВФ, Всемирный банк, ВТО – все они создавались как организации, которые должны были координировать процесс глобализации, контролировать функционирование международной денежной системы и либерализацию торговых отношений. Однако, как отмечает Липтон, «подружить» интересы бедных и богатых стран удается не всегда. Бедные страны с их дешевой рабочей силой и недостатком капитала стали для богатых экономик объектом инвестиций. Импортируя из богатых стран капитал, необходимый для стимулирования инвестиционной активности и повышения производительности труда, бедные экономики сталкиваются с ростом дефицита текущего счета. В теории в выигрыше остаются все: бедные страны получают экономический бум, ведущий к повышению уровня жизни. Богатые страны становятся еще богаче, поскольку доходы инвесторов на вложенный капитал оказываются существенно выше тех, на которые они могли бы рассчитывать у  себя дома. На практике же все не так безоблачно, и периоды бумов перемежаются эпизодами долговых кризисов, всплесками волатильности потоков капитала и целыми «потерянными десятилетиями» (о чем, например, наглядно свидетельствует опыт стран Латинской Америки и Азии). Чтобы не быть захваченными врасплох следующим финансовым кризисом, страны с  развивающейся экономикой начали проводить более осмотрительную политику, частью которой является наращивание валютных резервов. Власти развивающихся стран опасаются негативного воздействия со стороны монетарной политики ФРС. Это ведет к валютным и торговым войнам, способствуя росту протекционизма и стагнации мировой торговли. Глобализация уже не рассматривается как безоговорочное экономическое благо. Выгоды, которые принесло с собой взаимопроникновение разных сегментов мировой экономики, оказались отодвинуты на второй план ростом экономической уязвимости, так как эти связи начали ассоциироваться с замедлением экономического роста и волатильностью на финансовых рынках.