Brexit и ФРС

На прошлой неделе финансовые рынки начали более активно отыгрывать сценарий потенциального выхода Великобритании из ЕС, что привело к снижению большинства ключевых индексов. Пик негативных настроений пришелся на прошлый четверг, когда была застрелена депутат британского парламента от Лейбористской партии Джо Кокс, что нанесло удар по кампании за выход страны из ЕС. Напомним, референдум состоится в ближайший четверг.

С тех пор индекс S&P 500 отскочил от отметки 2050, доходность 10-летних американских казначейских обязательств отскочила от  ключевого уровня поддержки этого года, проходящего чуть выше 1.50%, а курс GBPUSD отскочил от отметки 1.4000. Для трейдеров все эти уровни являются важными уровнями «стоп-лоссов». Азиатские рынки начали неделю на позитивной ноте, и европейские рынки, скорее всего, последуют их примеру.

В последних опросах общественного мнения на первое место вновь вышли сторонники сохранения Великобритании в составе Евросоюза. Согласно «обобщенному прогнозу» портала electionsetc.com, вероятность их победы оценивается в 52.6%, вероятность победы сторонников выхода – в 47.4%. Можно не сомневаться, что в случае победы сторонников сохранения Великобритании в составе союза рынки отреагируют подъемом – просто потому, что это устранит «фактор неопределенности». 

Однако, учитывая растущее разочарование европейцев политическим истэблишментом ЕС, британский референдум, независимо от его исхода, едва ли сможет снять все вопросы, касающиеся будущего ЕС. В   эти выходные на выборах мэра Рима победу одержала антиевропейская партия «Движение пяти звезд». В октябре в Италии пройдет конституционный референдум; премьер-министр страны Маттео Ренци заявил, что в случае проигрыша уйдет в отставку. 

В ближайшее воскресенье состоятся выборы в Испании, вторые за последние шесть месяцев (на выборах в декабре 2015 г. ни одной из  партий не удалось одержать решающую победу). В последних опросах лидирует традиционная консервативная «Народная партия», за  которой с небольшим отрывом идет коалиция антиевропейской партии «Подемос» и «Объединенных левых». Повторение декабрьского результата негативно сказалось бы на динамике испанских рынков, особенно рынка облигаций, где на прошлой неделе мы наблюдали рост доходности 10-летних государственных облигаций.

Под давлением на прошлой неделе оказались и акции европейских банков. Во многих случаях они протестировали минимумы этого года, а котировки акций Deutsche Bank упали до нового рекордного уровня (что напомнило об эпизоде в  начале этого года, когда снижение котировок акций банка спровоцировало распродажу в его условно конвертируемых облигациях). Введение отрицательных ставок Европейским центробанком не привело к восстановлению европейского банковского сектора, поскольку для улучшения динамики чистой процентной маржи банков необходимы положительные доходности. В  последние недели денежные рынки столкнулись с увеличением спроса на  доллары, что часто является симптомом проблем с фондированием банков либо опасений по поводу ухудшения рыночной ликвидности. Естественно, ФРС всегда готова увеличить объем операций валютного свопа, чтобы уменьшить связанные с этим проблемы. Однако в условиях «погони за доходностью» арбитраж может привести к реализации сценария «нулевой доходности», в  котором фундаментальные макроэкономические факторы отходят на второй план, а спрос на качественное обеспечение на рынке репо ведет к снижению доходностей гособлигаций. 

Процентные ставки по так называемым безрисковым активам снижаются начиная с 2008 г., что может быть связано с высоким уровнем сбережений в  мире. Кроме того, понижательное давление на доходности облигаций в целом оказывает значительный объем гособлигаций, торгующихся с отрицательной доходностью (на данный момент суммарный объем таких облигаций в мире оценивается примерно в 10 трлн долл.). Означает ли это, что рано или поздно доходность 10-летних американских казначейских обязательств опустится до 1.00% или даже ниже? 

Завтра Конституционный суд Германии вынесет окончательное решение по  вопросу о том, насколько программа ЕЦБ по выкупу гособлигаций стран еврозоны (Outright Monetary Transactions, OMT) соответствует нормам германского законодательства. Истцы утверждают, что позиция ЕЦБ – в  частности, готовность в неограниченном объеме выкупать гособлигации государств, оказавшихся в кризисном положении (по принципу «сколько потребуется»), – нарушает введенный ЕС запрет на «монетарное финансирование» стран валютного союза. Если вердикт Конституционного суда будет вынесен не в пользу ЕЦБ, то центральный банк Германии может принять решение о выходе из программы OMT. В этом случае доля германских облигаций в общем объеме бумаг, выкупаемых ЕЦБ, сократится в пользу облигаций других стран еврозоны. На данный момент сумма облигаций еврозоны, торгующихся с отрицательной доходностью, составляет 2.4 трлн долл. (около 36%), а среди бумаг каждой из стран их доля наиболее высока как раз у Германии (77%). Судебное решение не в пользу ЕЦБ не только воспрепятствовало бы дальнейшему снижению доходности германских облигаций, но могло бы привести и к увеличению спредов между облигациями стран севера и юга Европы. Заметим, что, согласно оценкам ЕЦБ, объем свободных резервов банков еврозоны превышает 800 млрд евро, что является рекордно высоким показателем.

Еще одним важным событием для участников рынка на этой неделе станет доклад главы ФРС Джанет Йеллен в Конгрессе США, с которым она выступит завтра и послезавтра. Тезисы ее выступления вряд ли будут существенно отличаться от того, что прозвучало в ходе пресс-конференции в прошлую среду. Между тем смягчение риторики Федрезерва было подкреплено и понижением прогнозов FOMC по процентным ставкам на период до 2018 г. В этой связи примечательно, что президент ФРБ Сент-Луиса Джеймс Буллард, в свое время – один из главных представителей лагеря «ястребов», теперь является одним из наиболее активных сторонников сохранения мягкой политики ФРС. В статье, опубликованной в прошлую пятницу, на ближайшие два года он прогнозирует рост реального объема производства на 2% в год (отсутствие рецессии), уровень безработицы в 4.7% и инфляцию в 2%. По мнению Булларда, такая перспектива предполагает ставку по федеральным фондам на уровне 63 бп.

Однако после ознакомления с расчетами Булларда напрашивается вывод, что ФРС уходит от прогнозирования процентных ставок и не очень доверяет прогнозу членов FOMC в качестве базы для определения курса монетарной политики, а также ориентира для участников рынка.

Следующее заседание FOMC состоится 27 июля, и, конечно, важное значение, будет иметь статистика рабочих мест в несельскохозяйственных отраслях США, которая выйдет 8 июля. На наш взгляд, в связи с не вполне определенной ситуацией в экономике страны для ФРС все сложнее оправдать повышение ставок. По мнению некоторых экспертов, сокращение корпоративных прибылей по сравнению с прошлым годом означает, что американский бизнес уже находится в состоянии рецессии. Другие говорят о рецессии в промышленном секторе, ссылаясь на то, что начиная с сентября прошлого года темпы роста промышленного производства в США остаются отрицательными. Очередной отчет о количестве рабочих мест в несельскохозяйственных отраслях покажет, было ли майское ухудшение разовым явлением. Если улучшения не произойдет, то у ФРС практически не останется пространства для маневра – тем более учитывая приближение ноябрьских президентских выборов.

Перспективы исхода референдума в Великобритании, население которой, как показывают опросы, все больше склоняется к голосованию за сохранение членства в ЕС, и подчеркнуто мягкая риторика Федрезерва, готового расширить программу валютных свопов, чтобы предотвратить серьезные проблемы с  фондированием, восстановили аппетит к риску на рынке. Тем не менее для еврозоны ситуация по-прежнему не выглядит безоблачной. ЕЦБ, похоже, исчерпал набор инструментов монетарной политики, а политический риск, скорее всего, не утратит свою актуальность для финансовых рынков и в 2017 г., когда предстоят выборы во Франции и Германии.