Слово за председателем ФРС?

Для многих экономистов, анализирующих рынок, определение намерений Федрезерва уже давно входит в «обязательную программу», даже несмотря на то, что зачастую эти усилия оказываются бесполезными. Не стал исключением и нынешний год. Правда, на этот раз ситуация выглядит не совсем обычно. Главным ее отличием является то, что те меры монетарной политики, которые изначально воспринимались как «нетрадиционные», за последние годы превратились во вполне «традиционные». До финансового кризиса 2007–2008 гг. экономисты знали, что они имеют дело с более или менее регулярным экономическим циклом, где рецессии неглубоки и скоротечны, а инфляция достаточно стабильна и никогда сильно не отклоняется от привычных целевых 2%. При этом, если взять четыре предыдущих экономических спада, то у ФРС всегда была возможность для значительного снижения ставок (более чем на 5 пп). После кризиса для экономики (и для экономистов, следящих за действиями ФРС) наступила новая реальность – реальность нулевых процентных ставок и программ количественного смягчения, к которым в последнее время добавились отрицательные ставки и разговоры о возможном запуске «вертолетных денег» (всем интересующимся мы рекомендуем материал, посвященный базовым основам «вертолетных денег»). 

Все эти меры стали реакцией монетарных властей на изменения в экономическом ландшафте в США и некоторых других развитых экономиках (в первую очередь в Японии и еврозоне), где темпы роста в последние годы были ниже тренда. Свою роль сыграли и такие факторы, как долгосрочное замедление роста производительности и низкая инвестиционная активность, что способствовало появлению тезиса о «бесконечной стагнации», в основе которого лежат представления о хроническом дефиците спроса и неэффективности мер монетарной политики в условиях околонулевых процентных ставок.

Дополнительный вклад вносят структурные факторы, такие как ухудшение демографической ситуации (негативно сказывающееся на уровне экономической активности населения) и постоянное совершенствование технологий (ведущее к уменьшению спроса на трудовые ресурсы). Помимо этого, многие экономисты пишут о том, что сдерживающее влияние на темпы экономического роста оказывает высокий уровень долговой нагрузки. 

Тем не менее ЕЦБ и Банк Японии (к которым недавно присоединился и Банк Англии), продолжают покупать облигации (объем программ количественного смягчения уже достиг 180 млрд долл.), несмотря на то что рекордно низкие доходности гособлигаций в ведущих странах едва ли могут оказать хоть сколько-нибудь ощутимый положительный эффект на темпы экономического роста.

Инвесторы и экономисты все чаще говорят и пишут не просто о достижении монетарной политикой ведущих экономически развитых стран пределов своей эффективности, а о возможной контрпродуктивности таких мер, как отрицательные процентные ставки. Темпы роста кредитования в годовом выражении сейчас составляют всего 3.5%, чего явно недостаточно для обеспечения более высоких темпов роста ВВП. Банки не спешат наращивать кредитные портфели (из-за ужесточения регуляторных требований и из-за отрицательных ставок, играющих роль дополнительного налога на кредитные организации), а заемщики не хотят увеличивать свои и без того немалые долги. 

Помимо всего прочего, в последнее время некоторые центробанки (например, Японии и Англии) столкнулись с ситуацией, когда программы выкупа облигаций начали буксовать либо из-за заметно сократившегося объема бумаг в обращении, либо из-за нежелания инвесторов (особенно пенсионных фондов) расставаться со своими вложениями. Как отмечает Билл Гросс из Janus Capital, низкие процентные ставки, возможно, и способствуют росту цен на финансовые активы, но при этом они отрицательно сказываются на стоимости сбережений и препятствуют функционированию бизнес-моделей, основанных на привлечении долга. Слишком же продолжительное сохранение отрицательных ставок ударит и по реальной экономике, поскольку ожидаемые доходы не смогут материализоваться, а инвестиционная активность будет продолжать стагнировать.

Гросс совершенно справедливо замечает, что любые финансовые активы являются ставкой на рост экономики и инфляцию, т.к. номинальный рост (реальный ВВП + инфляция) позволяет стране, компании или человеку обслуживать свои долги за счет роста доходов. В противном случае, экономика, основанная на кредите, превратится в финансовую пирамиду и рано или поздно рухнет. Американская экономика, чтобы избежать подобной участи, должна расти в номинальном выражении как минимум на 4% в год. 

Все это препятствовало более ранней нормализации монетарной политики ФРС, заставляя американский центробанк снижать свои прогнозы роста ВВП и уровня инфляции. Кроме того, при определении дальнейшего курса своей политики регулятор начал уделять большее внимание состоянию мировой экономики и особенно тому, какое влияние на нее оказывают курс доллара и ситуация в других странах, прежде всего в Китае. Тем временем для инвесторов оценивать позицию ФРС стало сложнее в связи с изменением риторики регулятора, которая начала выглядеть менее определенной и последовательной: еще в начале года прогнозы членов FOMC предполагали, что в этом году процентная ставка по федеральным фондам будет повышаться четыре раза, но уже вскоре после того, как на рынке произошел спад, речь пошла всего о двух повышениях. Вероятность того, что ставка будет повышена на заседании FOMC 20−21 сентября, рынок фьючерсов оценивает всего в 20%, а вероятность такого повышения на заседании 14 декабря оценивается  в 50% с небольшим. Более долгосрочный консенсус-прогноз предполагает ставку на уровне чуть ниже 1.0% к июлю 2019 г. Долгосрочный прогноз самого FOMC, составляющий 3.0%, кардинально расходится с оценками участников рынка, которые базируются на низких темпах экономического роста и низком уровне инфляции и процентных ставок. Чем обусловлен поразительный оптимизм FOMC, можно только гадать.

В этой связи особенный интерес вызывает доклад, с которым глава ФРС Джанет Йеллен выступит на этой неделе на ежегодном экономическом симпозиуме в Джексон-Хоуле. Данное мероприятие, организатором которого выступает ФРБ Канзас Сити, служит площадкой для обсуждения теоретических аспектов монетарной политики (см. программы предыдущих встреч). В этом году тема симпозиума обозначена как «Формирование устойчивой монетарной политики в интересах будущего» (Designing Resilient Monetary  Frameworks for the Future), а тема выступления Йеллен – «Инструменты монетарной политики Федрезерва» (The Federal Reserve’s Monetary Policy Toolkit). Тем временем президент ФРБ Нью-Йорка Билл Дадли на прошлой неделе не исключил, что ставка по федеральным фондам все-таки будет повышена в сентябре, а его коллега, зампред ФРС Стэнли Фишер вчера заявил, что вопрос об изменении ставки пока обсуждается, отметив, что ФРС близка к достижению основных целевых показателей. Фишер выразил уверенность в том, что в ближайшие кварталы рост ВВП США ускорится благодаря восстановлению инвестиций и снижению сдерживающего эффекта со стороны произошедшего ранее укрепления доллара. Он также отметил, что индекс личных потребительских расходов (PCE) без учета цен на продовольствие и энергоносители, на который предпочитает ориентироваться ФРС, на данный момент составляет 1.6%, что близко к целевому показателю ФРС в 2%.

Принято считать, что именно тройка Дадли–Фишер–Йеллен задает тон дискуссий в FOMC, и, скорее всего, тезисы доклада Йеллен будут перекликаться с комментариями Дадли и Фишера, которые для рынка вполне могут послужить основанием для пересмотра ожиданий в отношении процентных ставок. Однако известная своей осторожностью Йеллен наверняка найдет что-то и для сторонников мягкой политики – дав, например, понять, что дальнейшая траектория ставок будет ниже, чем ранее предполагал Федрезерв. Вероятно, в ее докладе будут также упомянуты реальная нейтральная процентная ставка, причины ее снижения до нуля и то, почему она  является важной составляющей политики ФРС (см. статью Monetary Policy in a Low R-star World главы ФРБ Сан-Франциско Джона Уильямса). Помимо вопроса о ставках, Йеллен, возможно, затронет тему альтернативных инструментов монетарной политики, включая переход от инфляционного таргетирования к таргетированию номинального ВВП. Станет ли ФРС вновь расширять программу количественного смягчения или вводить отрицательные процентные ставки? На наш взгляд, такое можно было бы допустить только в том случае, если быть уверенным, что американская экономика находится на пороге рецессии.